增值税减税：谁是受益者？

　　3.2.2.投入产出表测算结果：上中游制造业受益较为明显

　　在上下游议价能力的四种讨论情况中，我们仅对前两种情况进行讨论。“买价改变，卖价不变：对上下游都有议价能力”和“买卖价都不变：只对下游有议价能力”是我们重点考察的两种情境；由于“买价不变，卖价改变：对上下游都没有议价能力”这一情况只会企业盈利状况不变或者变差，所以我们不进行观察；“买卖价都改变：只对上游有议价能力”这一情况不会影响企业的利润水平，因此不再讨论。具体看前两种种情境中行业受益/受损排名前5的行业情况。

　　根据投入产出表测算结果，增值税减税对于上中游制造业利润增厚较为明显。受益幅度排名靠前制造业有的有金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品。受益幅度靠前的服务业有批发和零售、食品和烟草、水的生产和供应、纺织品。

　　当买价改变，卖价不变，对上下游都有议价能力时，第一种和第二种情况利润率上升排名前五的行业相同，且均为制造业；第三种情况排名前五的行业大部分是服务业、第五名是中间产品（石油和天然气开采产品）。

　　当买卖价都不变，只对下游有议价能力时，对于第一种和第二种情况，利润率排名靠前的行业有批发和零售、石油、炼焦产品和核燃料加工品、食品和烟草、水的生产和供应，可以看到批发和零售行业对这种情况较为敏感；对于第三种情况，排名靠前的有建筑、租赁和商务服务、燃气生产和供应。

　　4.增值税减税对企业行为的影响：以美国为例

　　当政府采取减税的手段可以减轻企业税负、改善企业的现金流和盈利，又会对企业行为造成怎样的影响呢？结合不同国家（尤其是美国）、不同时期相应的经济背景和政策导向的对比分析，我们观察减税后企业投资、回购行为，或许可以给新一轮税改后A股资金流向提供思路。

　　4.1.资本开支：里根减税促进企业投资

　　以里根减税时期为例，减税通过改善投资环境和企业基本面促进投资。减税政策实施后，一方面可以改善消费者需求，降低企业资金运用成本，提高投资预期回报率，从而促进企业投资；一方面可以改善企业基本面，资金流改善和信贷能力的提升能够降低企业投资难度，提高企业投资需求。以里根政府减税为例，1983年开始，美国非金融企业资本开支规模一路上行，连续六个季度环比上升、并在之后维持在5000万亿左右的高位，资本开支的增加带动固定投资和库存同步上升。里根减税效应作用于美股企业资本开支的路径主要有以下3条：

　　减税改善企业盈利并增加投资回报率。里根政府分别于1981年和1986年颁布了两项减税法案，大幅下调企业所得税、个人所得税和资本利得税率并简并税率档位，企业利润水平在1983年有明显提升，为资本开支提供了资金支持。特别地，里根政府废除了“投资暴利税”——一项对回报率超过一定比例的投资征收重税的税种，废除此税有效促进了对新技术、高科技的投资需求，风投行业重获活力、硅谷因此死而复生。

　　减税推动经济复苏改善企业投资环境，取消管制促进竞争激发投资需求。结合稳定的货币政策，1983年美国整体经济复苏：GDP增速恢复到5%左右的水平，通货膨胀率降至4%以下。受益减税措施，美国人均个人消费支出增速上升，国内私人投资增速也不断上升、私人投资对GDP的拉动效果显著，企业投资环境改善明显。此外，配合减税措施，政府大幅度解除了对航空、电信、铁路、金融等行业的管制，全面取消市场准入的禁令，企业转型发展的空间扩大了、市场竞争也更激烈，进一步激发企业投资积极性。1983年开始，美国企业以强劲的势头复苏，高技术工业、钢铁工业和汽车工业等行业纷纷开始新一轮投资热潮。

　　减税政策吸引全球资本回流。由于减税政策提升了企业的盈利水平和预期投资回报率，美国企业的的竞争力随之上升，对海外资本更具有吸引力。国际资本流动数据显示，1983-1986年美国有明显的资本回流，且净流入规模不断上升，1986年美国国际资本净流入达1095.5亿美元。资本回流有助于国内经济复苏并刺激国内投资市场。

　　从目前来看，受益于减税，我们对A股未来资本开支心存期待，但是仍然面临不确定性。从单季度资本开支的同比变化趋势上来看，A股企业资本开支在经历2007年和2008年的高速增长后，增速呈现震荡放缓态势；2012-2015年增速持续低位徘徊，主要是受到了供给侧改革的影响，“淘汰落后产能”会在短期内大幅降低企业资本开支规模，但在中长期“优化产业结构”有利于企业的升级发展、累积盈利能力；2016年以来，随着减税政策的不断落实，企业受益于减税政策，税负减轻、盈利空间的增加，综合这些因素，可以看到企业资本开支增速震荡上行、幅度不大。从目前来看，中国民间固定资产投资完成额增速，2017年有小幅上升、逐渐摆脱底部，2018年来保持在8%左右的水平，变化幅度较小。值得注意的是近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经从8月低位1.1%，在经历近两年的下降后有所提升至2.3%，说明目前国企资本开支正在上升，但是依然存在较大不确定性。

　　4.2.股票回购：奥巴马减税时期美股回购大规模上升

　　奥巴马政府减税时期，回购规模大幅上升。2009年，受到金融危机影响，奥巴马政府为了恢复经济活力采取大规模减税，涉及减轻企业税负的举措包括企业投资税收减免、延长就业抵免、研发费用抵免、新能源投资抵免。同时，受益于减税政策提供回购资金，2007年以来，纳斯达克成分股共进行了7284次股票回购，回购金额达3.4万亿美元，仅2017年就回购了4832亿美元。

　　同时，特朗普减税也为回购带来大规模增量资金。2017年12月，特朗普开启新一轮税改，除了企业所得率由35%变为21%，还包括将海外利润汇回税率由35%下调至15.5%，这在很大程度上吸引美国企业海外留存利润汇回国，为股票回购市场提供大量资金。

　　与美股相比，A股回购空间巨大。回顾美股过去十年大牛市，我们发现与牛市相伴的，是蓬勃发展的股票回购操作。我们根据彭博数据统计发现1998年以来，标普500成分股共进行约5100次股票回购，回购金额达7.2万亿美元，仅2017年就回购约5600亿美元。因此，当A股回购制度与美股全面接轨时，A股公司回购的动机、动作都会与美股回购接近。那么，以美股为参照，A股公司股票回购目前有多大发展空间呢？我们用三个指标：回购金额/总市值、回购金额/分红总额、回购金额/资本支出来衡量当前中美股票回购总量上的差距。如果按照完全接轨美国市场的情况，那么A股回购整体规模有巨大的发展空间。

　　从目前来看，减税或有可能刺激A股上市公司进行回购。2018年10月26日，人大常委会审议通过了股份回购新策，2019年1月11日，沪深交易所分别发布了《上市公司回购股份实施细则》，确认现金回购等同分红。考虑到回购相较于分红有税收优势，在确立了现金回购等同分红的性质后，回购可能逐渐成为更受青睐的选择；2）回购资金来源上有所放宽，允许发行债券以及金融机构借款等多种方式进行回购。同时，目前大多数股票正处于历史较低位置，在政策的大力支持下，上市公司具有相对较强的回购意愿。因此，在减税后企业的现金流改善，上市公司进行股票回购的概率较大。从目前的情况来看，2018年上市公司回购总规模增速强劲；总共发布1461份回购预案，环比2017年上升133%。2019年以来，市场回购热情不减，截至1月18日，已发布71份回购预案。

　　5.增值税减税的启示

　　增值税为代表为流转税减税势在必行，同时社保费率下调及所得税减税重要性和紧迫性将凸显，核心在于目前税制结构已经悄然发生变化。2018年初，《政府工作报告》确定了规模达1.1万亿元的减税降费目标，实际上根据财政部公布的数据，2018年全年减税降费规模预计超1.3万亿元，已经超额完成目标。同时，财政部部长在2019年中央经济工作会议表明，19年宏观政策要强化逆周期调节，积极的财政政策要加力提效，“加力”则意味着更大规模的减税降费。因此，19年除了在增值税领域还将继续减税并档以外，我们认为在个人所得税、企业所得税领域还大有调减可能。具体而言，2018年下半年以来，一系列税收政策的调整使得投资者需要审视我国当前的税制结构。当前针对增值税减税的直接因素是在目前以流转税为主特点的税制结构中，增值税作为第一大税种，其减税压力是首当其冲的。但是，随着今后社保费将交由税务部门统一征缴，意味着社保费已经被纳入征税体系，从原先的“准税”的“费”修正为“正税”性质，从里到外符合税的本质。因此，对于当前的税制结构或将需要被重新审视。按照这个认识和口径，根据2017年财政部公布数据，2017年企业所得税（3.21万亿）+社保费（5.84万亿）+个人所得税（1.19万亿）达已经超过10万亿，远远超过增值税（5.63万亿）加消费税（1.02万亿）共6.65万亿元。因此，在我国是以流转税为主体的税制结构将开始实质转向以所得税为主、流转税并重的税制结构。下一阶段深入推进减税降费，预计社保费率下降和企业所得税减税将对市场产生更大积极作用。

　　企业所得税：企业所得税是我国的第二大税种，且国内企业所得税率仍处于国际中等偏上水平，仍有下调空间。2018年企业所得税调整优惠小微企业与创新型企业倾向明显，预计19年企业所得税调整大方向不变，民营企业、中小企业和科技创新类企业将获益较大。

　　个人所得税：2018年新税法将个税起征点从3000元上调至5000元，下一步将落实专项附加扣除的各项标准以刺激消费，并继续推进向家庭综合征收与按功能属性分类管理收入相结合的个人所得税制改革提升效率。

　　附表：2018年以来部分减税政策汇总