资管新规终极审判:详解20个经典资管模式或一夜覆灭

来源:金融监管研究院 作者:孙海波 人气: 时间:2017-11-24
摘要:声明丨本文作者为金融监管研究院院长 孙海波,资管资深研究员常淼、许继璋;研究员 申永忠、刘绍芳也有贡献。欢迎个人转发,谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。 2017年11月17日,央行领衔一行三会正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求

声明丨本文作者为金融监管研究院院长 孙海波,资管资深研究员 常淼、许继璋;研究员 申永忠、刘绍芳也有贡献。欢迎个人转发,谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

2017年11月17日,央行领衔一行三会正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。笔者和团队第一时间做了全面的细化解读,具体解读内容可以参见《【最全解读】史上最强资管新规,颠覆百万亿资管格局》。曾经整个金融领域创新最活跃的资管子行业,受到史上最强监管约束。

我们过去几年不断创新探索的业务模式可能多数面临彻底清算,推倒重来。不论是为了绕监管、创造流动性、多样化风控措施,还是为了便利开户、风险分层,按照新规套路都将被新规卡住咽喉。本文特地选取资管领域比较活跃的20个经典案例,逐个分析潜在的问题和,少数案例分析未来可能的应对措施。

在正式展开具体分析之前,先详细列举本文分析主要依据的新规要点,也即最能影响本文所涉业务模式的条款:

一、结构化限制

  1. 私募股权、其他类非标都需要执行2:1的杠杆率控制(此前只有证券类私募需要符合证监会杠杆率限制);

  2. 信托投资非标债权(包括信托贷款)项目和非上市股权项目,也要执行2:1杠杆(此前信托的杠杆率限制主要是适用于股票投资);

  3. 证券类信托,核心是看夹层如何计算,如果夹层计算入优先级,那么通过信托绕去年证监会新八条底线,彻底失去意义;

  4. 投资单一非标项目超过50%资管计划规模的,不能分级(所以如果希望吸引低风险偏好的优先级资金,需要多个项目组合运作,或拆分项目);

  5. 投资底层为股票或者债券、ABS占比资管计划净资产规模超过50%,不能分级(所以投资证券市场的分级产品需要同时配置部分非标产品或非上市股权等,但显然对券商资管、基金专户和私募证券投资基金都做不到,只有信托能实现)。

二、嵌套层级限制

资产管理计划可以投资其他资产管理计划,但只能嵌套一层。这里本文认为,也应包括已经在中基协备案的有限合伙制基金。所以我们之前接触到的大量案例和交易结构都将面临失效的风险。

三、开放式产品限制

新规要求资管产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受收益权的,应当为封闭式,且该封闭式资管产品的到期日必须设置在未上市企业股权及其受收益权的退出日后。

这就是禁止了开放式产品去投资未上市企业股权及其受收益权。这点主要对银行理财和信托造成比较大的影响。

四、期限错配问题

所有资管产品投资的底层非标资产到期日不能晚于产品到期日或者开放式产品下一个开放日。这是非常严格的定义,如果是3个月的理财,意味着底层资产如果投非标,那么到期日不能长于3个月。

而且,在实际操作中,对非标项目的期限认定也存在一定困难。比如对于定增项目,退出时间点因为受制于证监会减持新规的要求,锁定期后仍然有一个逐步退出的安排,是否资金端期限必须按照最后一手股票卖出时间点来认定?这也是一个亟待明确的问题。

五、公募产品投资范围:银行公募产品以投资固定收益类产品为主,其他产品需要监管机构特批。

大资管新规其他确实还有很多其他重磅内容,不过那些更多是偏宏观层面的:比如打破刚性兑付和净值转型,等等。所以本文作为针对个体案例的解读,此部分略。


经典案例纲要

第一部分 资本市场业务

一、股票质押式回购

二、定向增发

三、员工持股计划

四、市值管理业务

五、并购重组

第二部分 地方政府投融资

一、产业基金

二、PPP

第三部分 房地产及跨境业务

一、房地产融资

二、跨境业务


第一部分 资本市场业务

一、股票质押式回购

通过股票质押式回购交易,可满足客户融资需求,具快捷、高效、可处置性强的特点,最长期限原则上不超过3年。

(一)信托计划+券商定向资产管理计划

虽然该模式的退出机制更灵活,但如果是银行理财资金来源,则会因涉及多层嵌套问题而无法操作。

(二)券商集合资产管理计划

总体判断新规之下仍然可以操作。

模式1

金融监管研究院孙海波点评:

1、该结构相对简单,只有一层嵌套,而且此类嵌套动机合理,属于的不同类型金融机构互补。相比银行,券商在股票风控层面稍有优势,而且银行也确实无法直接进入场内做股质业务。

2、在穿透监管的原则之下,投资要求是否被满足的判断,应当按照最终底层资产来辨别更为合理。因为这里最底层的股票质押属于固定收益类业务,可以向公募银行理财投资人销售,所以该模式下,公募银行理财和私募银行理财都可以投资。

3、但未来在新规之下,场内股票质押业务到底属于非标还是标准化债权资产,目前仍然是未知数。从流动性角度看,笔者更倾向于将其认定为非标。这样一来,银行理财的期限就必须和股票质押的融资期限一致或较之更长,否则会涉及期限错配的问题。

二、定向增发

(一)普通信托+基金专户结构化定增模式

模式2

金融监管研究院孙海波点评:

新规正式执行之后,该模式面临的潜在问题有:

1、穿透识别合格投资者问题。银行虽然投资的是优先级,但如果穿透识别合格投资者,可能仍然要求银行理财的投资人符合基金专户的合格投资者标准。

2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套,超过了资管新规规定一层嵌套的范围。

但该模式进行多层嵌套的主要原因,是信托不能直接参与定增。未来如果统一监管继续深化,笔者认为这一限制可以通过资管监管要求口径统一工作的推进,逐步去除这个限制。

3、信托的分级问题。因为新规中要求分级产品底层不能投资于单一投资标的私募产品,而且投资比例超过50%即视为单一。笔者认为,这里的定增项目如果是单票,很可能被认定为单一投资项目。

即便定增股票被认为是证券投资,也遇到分级的另一条限制性规定:投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不能进行分级。

4、须判断银行理财是否为公募产品:如果银行理财为公募,原则上就只能投资固定收益类产品。而本模式最终参与的是定增项目,显然不属于固定收益。这里即便有定增企业的差额补足,笔者仍然认为不属于固定收益产品。如果一定要进行此类投资,按照新规就需要银监会及派出机构特批 。而如果是私募银行理财,就不存在这些问题。

5、期限错配问题。定增项目因为没有流动性,所以笔者认为很可能禁止开放式产品投资,所以银行理财资金只能是封闭式产品,其封闭式产品期限至少不能短于锁定期,开放式产品不能投。

因此该模式下,封闭式理财产品的期限不能短于定增项目期限。从证监会新规看如果集中竞价减持期限最少24个月。或采取大宗转让(90天内不超过2%)或协议转让(受让比例不低于总股本5%很难达到)方式更短一些。(当然,这里是否应严格遵照证监会的减持时间点设计理财产品才算期限匹配,仍然有待监管明确)。

附:大宗交易、集中竞价、协议转让减持。
 
减持新规主要针对大股东和控股股东、特定股东、高管类股东减持作出了以下具体要求:

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