“营改增”市场冲击几何？

货币市场主要交易手段为同业拆借和债券回购，通过同业拆借中心成交的同业拆借利息收入免征增值税，外币拆借利息收入征收增值税；金融机构与人民银行间的债券回购免征收增值税，但同业间的债券回购利息收入要征收增值税，并且卖出回购债券利息支出不可作为进项税额抵扣。

整体看“营改增”对货币市场的影响有两点，一是“营改增”并不影响央行货币政策的成本，即以央行为交易对手的利息收入不征收增值税，所以央行对市场流动性的把控不受影响；二是“营改增”对同业间的交易征收增值税。

首先，从货币市场的同业拆借手段看，目前整个市场主要以同业中心间接拆借为主，同业直接拆借非常少见；从货币市场同业拆借量看，上升趋势明显。

如图1所示，从2011-2015年，全国金融同业拆借市场呈波动上升趋势，按季统计，2015年一季度以前，同业拆借市场总额在15万亿以下，从2015年二季度开始，同业拆借市场总额都在15万亿之上；按年统计，2011年同业拆借市场总额为33.4万亿元，2015年同业拆借市场总额为64.2万亿元，增长近一倍。

其次，与同业拆借市场相比，债券回购市场总量就要大很多。如图2所示，把同业拆借和债券回购看成整体，债券回购成交量占这一整体的比例接近90%。从增长率上看，同业拆借市场成交额年均增长率为56.25%，债券回购市场的成交额年均增长率为45.88%。

根据中国债券信息网公布的数据，2015年全年交割量为404.93万亿元，2016年一季度交割量为113.09万亿元；按7天回购加权利率2.3%测算，6%的增值税大约提高融资成本13bp，2015年需缴税1887.1亿元，2016年一季度需缴税527.07亿元。中国货币网公布的3月质押式回购市场加权利率2.1%，当月全市场约产生利息收入782亿元，“营改增”后，由于利息支出不可抵扣，按3月数据计算，全市场约需缴税44亿元。

货币市场主要交易手段为同业拆借和债券回购，目前通过债券回购成交的交易占全部交易量80%左右，买入返售利息收入收取增值税，“营改增”导致同业交易意愿下降，成交量下降，回购利率小幅上升，幅度约为13bp（7天回购加权利率2.3%*6%）。

综上所述，“营改增”后对货币市场的金融机构而言，流动性承压。一方面，增加了金融机构获取流动性的成本；另一方面，打击了金融机构债券回购的积极性，同业拆借市场成交可能会小幅萎缩，回购利率上行。此外，“营改增”后，或许将增强央行货币政策手段的政策效用。