对赌失败后PE机构退出风险的探讨

　　摘要

　　PE(Private Equity私募股权投资，以下简称：PE机构)在投融资交易中，作为投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”也就是所谓的《对赌协议》。通常情况下，作为投资方的PE机构，在融资方在未完成对赌目标时，都会要求融资方给予一定的现金补偿或者锁定相应的退出价格，以保障PE机构自身利益不受损害。那么，一旦对赌失败，PE机构能否全身而退?其中又可能存在在哪些潜在风险?笔者从司法实践角度，结合最高人民法院近年来相关股权对赌纠纷的裁判案例，做如下分析探讨。

　　一.PE机构与融资方的对赌模式

　　PE机构在股权投融资交易中，与融资方的对赌模式概括起来主要有以下几类：(1)PE机构与目标公司对赌。(2)PE机构与目标公司股东(或实际控制人)对赌。(3)两者皆有。从对赌的内容上看，一般分为要求目标公司在未一定期限内完成IPO上市目标或者要求目标公司在未来一定期限内完成预定的业绩目标等等。当然，现实中有不少对赌成功的案例，此中情形下，达成《对赌协议》的投、融资方能够获得双赢，皆大欢喜。最典型的案例就是2003年蒙牛乳业公司与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资基金之间的对赌，2003年，摩根士丹利等投资基金与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的《对赌协议》。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的每年利润增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等基金就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。投资方给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等投资方投资于蒙牛乳业的业绩对赌，最后让各方都成为赢家。但是，在很多情况下，PE机构与融资方在《对赌协议》中确定的对赌目标没有实现或者根本不可能实现，此时，作为投资方的PE机构往往会要求融资方(目标公司或目标公司股东)按照事先约定的价格回购股权(通常情况下，是PE机构当初投入的资金额+投入资金额x固定的资金汇报利率x投资年限)，或者要求目标公司及目标公司股东给与PE投资方一定的数额的金钱补偿。那么，PE机构与融资方在《对赌协议》中约定的由目标公司或目标公司股东回购股权或者给与投资方金钱补偿的对赌条款是否有效?最后能否获得法院的支持呢?我们做以下分析与探讨。

　　二.对赌失败，PE机构要求目标公司股东、目标公司履行股权回购义务或者要求其给与金钱补偿能否得到法院的支持?

　　2019年9月最高人民法院通过了《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号，以下简称：《九民纪要》)，根据该会议纪要第5条的相关规定，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，这在实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否支持实际履行，存在争议。对于投资方与目标公司对赌应当把握以下处理原则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张《对赌协议》无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。具体裁判原则如下：

　　(一)投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　(二)投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润，但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　依据上述司法解释规定，PE机构与目标公司之间关于“股权回购或者金钱补偿”等对赌条款，在无法定无效的情况下，按照目前的司法解释，基本都会被认定为有效。但是，这并不意味着，作为投资人的PE机构在对赌失败后，铁定能收回投资。依据《九民纪要》的相关规定，PE机构要求目标公司在《对赌协议》中约定的“股权回购”以及“现金补偿”条款不一定被法院支持履行，原因有以下两点：

　　(1)对赌协议纠纷的产生一般是由于目标公司经营不符合预期，投资人无奈之下采取的诉讼手段，且一般投资人持有目标公司较少的股权，而根据《公司法》的规定，公司减资属于特别决议事项，必须经持有三分之二以上表决权的股东形成有效股东会决议。此时，目标公司能够配合完成减资程序的可能性极低，减资程序没有完成，股权回购的前置性条件没有满足，PE机构的要求目标公司履行股权回购义务的诉讼请求将得不到的法院支持。我们不妨看一下以下这则案例。

　　新余甄投云联成长投资管理中心(有限合伙)与龙科、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷案(最高人民法院：(2020)最高法民申1191号《民事裁定书》)

　　案情：2016年4月28日，甑投中心与龙某、运货公司签订《增资协议》，约定甑投中心向运货公司增资1050万元，同日，上述各方及案外人签订《补充协议》，约定，若有以下情形之一，运货公司承诺回购股权：1.运货公司未完成承诺的业绩指标;2、2018年12月31日前运货公司未完成上市。

　　后甑投公司向运货公司转款1050万元，2017年3月24日甑投中心向运货公司发出回购函，运货公司未履行，且表示其不能实现承诺的业绩，也不能完成上市目标。

　　甑投中心向一审法院提出的诉请：1、判令运货公司与龙某连带支付甑投中心股权回购款12183896.17元。2、判令龙某回购甑投中心持有运货公司0.75%的股权，并向甑投中心支付股权回购款。一审法院驳回了甑投中心的全部诉讼请求，甑投中心不服上诉至江西省高院，后江西高院驳回上诉，维持原判。后甑投中心又向最高院申请再审，最高院经再审，驳回其再审申请。

　　最高法院认为：1、虽然《公司法》142条是在股份有限公司的标题项下，但可以适用于有限责任公司。2、公司股权能否回购应当分两个方面进行审理：一、是对赌协议的效力问题。二、是基于有效的前提下的履行问题。至于《对赌协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行，存在着多种可能性，股权回购是否经过三分之二以上有表决权股东通过?目标公司是否已经完成减资程序?债权人是否同意等均具有不确定性。3、甑投中心并未主张运货公司已经完成减资程序，也未提交减资的有关证据，故，应当驳回其再审请求。

　　该案例就是投资人与目标公司对赌，虽然法院认定对赌协议有效，但，最终因目标公司没有完成减资程序，投资人甑投公司要求目标公司履行回购股权义务的诉讼请求却没有得到法院的支持。

　　根据《九民纪要》的规定，对于投资方在对赌失败后，要求目标公司给与现金补偿的请求，只有在目标公司盈利，符合《公司法》第一百六十六条规定的情形时，才能以利润分配的方式进行补偿。要满足这个条件，笔者认为实际困难重重，理由有如下：

　　第一，既然是对赌失败，通常情况下，目标公司不会有经营利润，甚至大多数情况下已经出现了亏损，在此种情况下，PE机构要求目标公司给予金钱补偿的诉求实际不可能得到法院支持。

　　第二，即便目标公司在对赌期间产生了部分利润，根据《公司法》第166条的规定，公司只有在先弥补以前年度亏损和提取10%法定公积金后，才能按《章程》规定对剩余税后利润进行分配。此外，利润分配方案还要通过股东(大)会形成《股东会决议》，而PE机构一般都是通过增资扩股的方式注资到目标公司，通常情况下持股比例有限，目标公司的实际控制权往往还控制在目标公司原股东手中，此种情形下，难以形成利润分配的《股东(大)会决议》，金钱补偿的前置条件同样不能满足。

　　第三，严格限定必须以目标公司未分配利润作为现金补偿来源的前提，这要求PE机构需要时刻去关注目标公司的经营状况，特别是经营利润。而且如果目标公司经营状况长期不佳，投资者获取现金补偿的周期会相应延长，这对投资者而言本身即为负担。在另行提起诉讼方面，PE机构还需关注诉讼时效的问题。如果PE机构要求目标公司承担现金补偿义务被驳回或部分支持后，之后于双方而言都是严重的诉讼负担，并不足以完全实现对投资者的保护与救济。因此，在对赌失败的情形下，利润分配的前置条件通常难以满足，作为投资人的PE机构想通过诉讼要求目标公司履行金钱补偿实际上也很难得到法院的支持。

　　三.对赌失败后，在股权回购模式下，PE机构要求目标公司对其股东股权回购义务提供担保能否获得法院支持?

　　PE机构与融资方的《对赌协议》中要求标公司为其股东的股权回购义务提供担保的模式大体有以下两种情况。

　　(1)目标公司为其股东的股权回购义务提供担保，即一旦对赌失败，目标公司股东不能履行股权回购义务，则PE机构要求目标公司来履行回购股权义务。此等模式下目标公司承担担保责任的方式系直接回购PE机构所持有的股权。

　　(2)目标公司就其股东向PE机构支付股权回购款提供担保，此种情形下，目标公司无须直接回购PE机构所持有的股权，股权转让仍旧发生在PE机构和目标公司股东之间，目标公司仅对其股东向PE机构支付股权回购款承担保证责任。也就是说，一旦对赌失败，在目标公司股东无能力支付股权回购款的情况下，PE机构要求目标公司承担连带清偿义务。

　　关于上述第一种担保模式，最高法院在《九民会议纪要》已经明确，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司提供的该等担保有效，但如果目标公司未依法完成减资程序的前置程序，法院对PE机构要求目标公司履行回购其股权义务的主张将不予支持。

　　关于第二种担保模式，最高院以及部分省高院均未形成统一的裁判观点，有支持目标公司对其股东之间的股权回购款支付义务承担担保责任的，亦有以目标公司提供担保未经法定程序，且损害目标公司利益及目标公司债权人利益为由不予支持。《九民纪要》对该等情形亦没有作出具体的规定。但是，从最高院以及部分省高院的案例中可得出初步结论，如果目标公司为其股东之间的股权回购款支付义务提供担保，依法经过股东会或股东大会决议，且PE机构对目标公司提供担保经过法定程序尽到审慎注意和形式审查义务，则PE机构通过行使诉权要求目标公司承担支付股权回购款的担保责任，有可能得到裁判机关支持。具体我们不妨看一下以下两则案例。

　　案例一：胡升勇与陈伙官、万晨公司股权纠纷案。(2016)最高法民申2970号《民事裁定书》

　　案情：万晨公司有2个股东，陈伙官占股60%，胡升勇占股40%，陈伙官(股权出让方)与胡升勇(股权受让方)签订《股权转让协议》，约定陈伙官将其持有的万晨公司60%的股权转让给胡升勇，股权转让价格为9600万元，万晨公司为胡升勇的股权转让款提供连带责任担保。后胡升勇未能将股权转让款支付完毕，故，陈伙官诉至法院要求万晨公司承担连带保证责任。

　　案件争议焦点：万晨公司是否应承担保证责任。

　　法院裁决：万晨公司根据《股权转让协议》已与2012年8月22日完成股权变更登记，陈伙官已经不再是万晨公司股东，股权转让发生在陈伙官与胡升勇之间，陈伙官出让自己持有万晨公司60%的股权，胡升勇受让股权，并应承担支付股权转让款的义务，《股权转让协议》约定万晨公司承担连带责任，不存在损害其他股东利益的情形。万晨公司承担连带责任，经过公司股东会决议，是公司意思自治的体现，并不违反法律强制性规定。万晨公司是本案当事人，在一审中对陈伙官主张其承担连带责任没有提出异议，二审判决认定当事人对此不持异议，且法院主动对于公司的自治情况进行司法干预不妥正确，二审判决依据本案事实判决万晨公司承担连带责任并无不当，万晨公司认为不应承担连带责任的申请再审理由不能成立。

　　案例二：郑平凡、潘文珍诉郭丽华山西邦奥房地产开发有限公司股权转让合同纠纷案。最高人民法院(2017)最高法民申3671号《民事裁定书》。

　　案情：2010年1月5日，郭丽华、郑平凡、潘文珍共同成立山西邦奥公司，注册资本1000万元，郭丽华、郑平凡、潘文珍分别持有公司55%、25%、20%的股权，郭丽华担任公司的法定代表人。

　　2015年12月14日，山西邦奥公司及三方股东签订了《公司股权转让及项目投资返还协议》，约定郑平凡、潘文珍分别向郭丽华出让在公司所持全部股权。郭丽华确认，郑平凡、潘文珍投资于公司的资金尚有9500万元应回收但未得到回收，郭丽华自愿给予返还，并由公司执行。若郭丽华及公司能够分别于2016年1月26日、2月29日、3月31日前分三期各返还2000万元。郑平凡、潘文珍同意按6000万元获得返还。当郭丽华及公司有任何一期的返还不符合上述约定，则应按9500万元返还投资。邦奥公司对郭丽华在本协议中应负义务承担连带责任。协议签订后，郭丽华未按协议约定返还投资款。

　　郑平凡、潘文珍提起诉讼，请求确认郭丽华向二原告返还投资款9500万元及利息，山西邦奥公司对郭丽华的上述义务承担连带责任。一审大同中院和二审山西高院支持了原告的诉讼请求。后郭丽华、山西邦奥公司向最高人民法院申请再审，最高人民法院指令山西省高院再审本案。最高人民法院指令山西省高院再审本案的主要原因是：“认为公司不应对股东支付股权转让款的义务承担担保责任。如果公司为股东之间的股权转让提供担保，就会出现受让股权的股东不能支付股权转让款时，由公司先向转让股权的股东支付转让款,导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定。”本案中，按照案涉《公司股权转让及项目投资返还协议》的约定，由邦奥公司对郭丽华付款义务承担连带责任，则意味着在郭丽华不能支付转让款的情况下，邦奥公司应向郑平凡、潘文珍进行支付，从而导致郑平凡、潘文珍以股权转让方式从公司抽回出资。从而否定了公司为股东应付股权转让款担保的效力。该案山西省高院的再审结果虽然笔者目前还没有查到，但是，从最高人民法院指定再审的《民事裁定书》中实际已经明确了最高法院的裁判观点。

　　结合上述两则案例，在司法实践中可能随着司法经验的推进而改变裁判规则，最高法院的裁判观点也可能会随着时间的推移而发生改变。即便是相同或类似的案情，最高法院还有可能做出两种不同的裁判结果。根据笔者个人的理解，无论是PE机构要求目标公司采取哪种方式担保，最终被法院否定担保效力，不支持履行的风险极高。

　　四.结语

　　笔者认为，既然是投资，总会有风险。PE机构在股权投融资交易中，一旦面临对赌失败，如何做到全身而退，尽量避免或降低自身投资风险，减少损失，笔者认为在签订《对赌协议》时，对赌条款设计很重要，对此笔者提出以下几点个人建议：

　　(一)在设计对赌条款时，PE机构首先考虑选择与目标公司股东或实际控制人进行对赌，而不是与目标公司进行对赌。如果选择与目标公司对赌，将来一旦对赌失败，很有可能因为目标公司不能完成减资前置程序，或者无法满足《公司法》166条规定的公司利润分配前置条件，而导致其股权回购或金钱补偿的诉求得不到法院支持。

　　(二)在PE机构选择与目标公司股东或实际控制人进行对赌的情况下，为保证目标公司股东或实际控制人在对赌失败后，能够履行股权回购或金钱补偿义务，可以考虑引入与目标公司无关联的第三方作为担保方，为目标公司股东向PE机构支付股权回购款或给付金钱补偿的合同义务承担连带责任担保。当然，如果担保方系公司，同时建议PE机构对第三方提供的该等担保是否经过股东会或股东大会决议进行必要的审查，要求合作方提供相应的股东会或股东大会决议文件，并留存该股东会或股东大会决议文件，避免因第三方公司提供担保未经过法定程序，或者被认定为PE机构未尽到审慎注意和形式审查义务，从而导致PE机构要求目标公司承担担保责任的诉求最终无法实现。
 

　　2009年3月的解析——

“先分后税”存盲点 PE/VC税法待完善

　　日前，德勤中国华东区负责税务及商务咨询的主管合伙人蒋颖在接受记者采访时指出，目前在针对PE/VC的税法中，有很多不明确的地方有待完善。同时，她还向记者透露，关于并购重组交易的税务法规也已经在制定中，近期可能就会出台。

　　她表示，目前VC在法律上有相对比较完整的准入渠道，外资可以介入与法人或自然人合作，而前提是只能投资没有上市的高新技术企业。对于VC/PE来说，合伙制是他们的主要公司体制，但是现在外资PE的合伙制还没有健全的法律基础。

　　她介绍道，在此前的税法中，合伙制的创投企业实行“先分后税”的原则，确认了合伙企业在所得税法方面的“管道”作用。然而，从被投资企业分回到合伙企业的是股息，当股息从合伙企业再分配给合伙企业的合伙人时，是视作股息收入还是经营性收入呢?

　　“又比如，合伙人中有些是只出钱而不管投资的所谓有限合伙人，有些是出了钱而且在管理合伙公司的所谓普通合伙人，那么这些人的所得是否应该有所区别?普通合伙人(自然人)获得提成费是股息还是个人的劳动报酬或工资所得?”

　　另外，如果合伙企业转让了被投资企业，那么从合伙企业分回的股权转让所得是资本利得还是经营所得呢?如果合伙企业有外资合伙人，这就更难以判断了，因为从国内现行税制来看，如果视作股息收入，则国外资本的税率是10%，如果是经营性收入，则税率是25%，两者之间的税率相差高达15%，这使得外国资本投资时必须分担更高的税率风险。她指出，关于外商投资合伙企业，相关法律规定迟迟未能出台，所以如果涉及外国合伙人在中国合伙企业的所得税处理，可能也需要进一步的税法法规进行明确。

　　除了税法问题外，蒋颖还向记者谈到了创业板的推出对VC/PE的影响。她认为创业板的推出将为VC/PE提供良好的退出途径，而且目前推出创业板的时机也已经比较成熟。由于目前IPO困难，因此VC/PE想要从中小企业退出，只能寻求海外上市，但是从国际环境和绝大多数中小企业的现状来看，这都并不现实。“推出创业板的重点在于IPO的审核以及相关监管需要完善，这样才能建立起良性的融资机制。”

　　来源：上海证券报  作者：应尤佳