2017中国经济50人论坛年会（完整会议纪要）

 

　　根据这个看法，其实股民的产权是最弱的。当每一个股民买股票的时候，事实上签了合同，尽管他本人并没有看这个合同。当企业内部人没有按照这个合同履职的时候，履行合同的时候，小股民唯一的办法就是走人，没办法去实施自己剩余的控制权。

 

　　这个直接影响到宏观经济的运行，为什么这么讲？以去年为例，通过股市直接融资获得的社会融资总量是非常低的，IPO去年254家IPO，只是融了1800亿人民币，二次融资，再融资，1.3万亿，拢在一起，1.5万亿，仅仅占到社会融资总额5%左右，整个固定资产投资5%，非常的低。杠杆率不断上升，很多企业发展必须要向银行借钱。

 

　　股市上融资融不到了，你要再融资，股民是深恶痛绝的，因为没有信心。怎么办？发达经济体这方面有很多的探索，怎么保护股民的产权，办法很多。我总结三个主要的机制值得我们去一个一个探索。

 

　　第一个机制就是德国模式，德国模式靠什么呢？靠家族企业，靠大股东他长期持有股票，比如宝马公司，宝马公司况特家族长期持有，小股民放心，你是长期的股票持有者，你干什么，我跟着你跑。这方面中国可以借鉴，可以思考，目前我们股市上内部控制人控制的股票量是非常低的。比如去年王石他的团队控制的股票百分之十几，非常之低，而且之前更低。如果恒大上市，个人70%的股票，他承诺我不退出，这样小股民就放心了。如果恒大要转过去造汽车的话，造电动车的话，小股民也放心，你首先拿自己的钱往里砸，我跟你走。这是第一个机制，探讨家族式的个人法人长期持有股票。

 

　　第二个机制就是美国的机制，在市场上形成法律约束，小股民可以告。我过去几年不断提这个建议，我们的司法系统根本没有这个能力，我的建议是在上海或者深圳专门成立一个高级法院，专门处理证券方面的违法机制。这一点美国的纽约联邦法院是专门干这个的，非常有效。

 

　　第三个机制也非常重要，去年初见端倪的，被打断了，在市场上要形成一个并购的基金。要专门找那些不靠谱的，内部人持股很低的股票拿出来，再重新上市。这个机制去年做了一半，很可惜，可能资金来源不对，但是从长远发展方向上讲，中国股市离不开这个机制。不能讲用别人的钱搞并购是错了，搞并购的基金永远是别人的钱，黑石、KKL就是这么起家的，如果没有黑石、KKL，很多美国大公司是上不去的。证监会在这方面应该采取更加宽容的态度，让子弹飞一会儿，探讨中国并购基金，这样才能让产权一步一步做实，从而改进宏观经济的运行效率。谢谢各位

 

黄益平：必须释放风险 政府总有兜不住的一天

 

 

黄益平：今天我听大部分专家讨论似乎都是关于增长动力讨论比较多一些，我想讨论一个跟这个相关，但是是关于系统性金融风险的问题，我觉得未来一段时间，除了怎么样提高我们的增长潜力以外，如何保持金融稳定可能会成为一个比较大的挑战。也是去年中央经济工作会上提出来的，比如不良率的上升，我们不知道数字是多少，股市、房市、债市的风险在不断的出现，再加上我们最近看到汇率的压力和资本外逃等等问题。金融风险经过这段时间，似乎是在很明显的增加，甚至是变成一个系统性的问题。

 

　　它的背后可能有一系列的因素，我觉得短期来看，三个方面的因素导致我们现在的风险更加突出。第一是增长速度放缓，企业的资产负债表弱化，显然会增加金融风险。第二，今天碰到的增长减速最大的挑战是新旧动能转换，旧的不去，新的不来，旧的去的过程中就有一个怎么样处置过去的这些金融资产，就会引发一些金融风险。

 

　　当然我们也有过去全球金融危机期间大规模的刺激政策以后造成的一些后遗症，尤其是在国企的杠杆率和地方政府的举债一些方面反应是比较集中的。金融风险一直有，但是在我们最近一段时间，这个发展更突出，但是客观来说，全世界来看，中国到目前为止，大概是唯一一个没有发生过系统性金融风险的主要新兴市场国家。这个客观来看，可能有很多具体的原因，我觉得最主要的是两条。

 

　　第一是过去一直维持高速增长，说实话，有很多问题都在增长中化解带了，或者解决掉了或者掩盖住了。

 

　　第二个很重要的因素是政府兜底，有很多问题都政府出手都兜底兜住了。目前对政府来说碰到一个更大的困难，这是去年国际清算银行年度报告里面提出各个国家碰到的一个宏观困难叫风险性三角，第一是杠杆率全面上升，第二是生产率普遍下降，第三个是宏观经济政策的空间明显收缩。我想用这三条来套我们中国目前的宏观经济形势，显而易见，我们碰到这样的问题。

 

　　最后我想简单说一下，从对策的角度来说，到底应该怎么解决这个问题？我想我的对策思考主要是考虑三个方面的问题，第一个是短期增长和长期增长的问题。就是我们在追求经济增长的过程当中，可能把过多的关注点放在今年怎么样，这个季度怎么样，事实上我们采取很多政策，在保短期增长的时候，不但不利于长期实现增长，其实是积累了很多的风险。这是第一个，我的建议是短期要放松，这样才能真正有利于实现长期的可持续增长。

 

　　第二个，我们可能需要考虑的问题是宏观审慎监管和微观审慎监管的问题，过去所有金融监管考虑的都是微观层面的问题，但微观的监管说实话我们做的不是很好。但是宏观的层面其实没有一个系统性的监管框架，有问题了都是靠财政政策和货币问题把问题兜住了，但是这样的情形现在已经难以为继。简单来说，如果我们现在要改革监管的框架，一个很重要的工作，似乎是应该建立一套宏观审慎监管的框架。

 

　　最后一个，还是要看稳定和风险之间的关系。我们过去的政府兜底的一个直接的好处，就是看不到有企业破产，看不到有债务违约。但是实际上我们都知道所有的问题政府都兜在后面，最后有兜不住的一天。

 

　　日本经济很明显，很长时间没有失业，没有破产，因为大家相互支持，直到支持不住的时候，系统性崩盘。我觉得我们现在可能需要考虑这个问题，其实在中央经济工作会议的决定里头提到了，要释放风险点，风险点释放是我们保持长期稳定一个很重要的工作。但我们过去一直说，似乎是做起来比较难，我最关注的一个问题，就是僵尸企业能不能以比较快的速度平稳的出清。这个问题不解决，金融风险问题解决不了，金融资源提高效率也几乎不可能。谢谢大家。

 

李扬：中国应对危机没有章法

 

　　李扬：我们可以比较一下美国和中国的做法，美联储寻求救助的时候，有三类资产可以买，第一类就是信用类的债券，无抵押无担保的证券及第二类抵押债券，第三类权益。一开始风暴来的时候，买的是无担保无抵押的信用证券，就是所谓有毒资产。那笔钱全部打水漂了，后来转变为有抵押有担保的债券。

 

　　危机的时候他要买，危机逐渐过去他要恢复正常，要开始卖，你看最近他的资产负债表，国债占50%，抵押贷款债券占百分之三十几。我说他这个过程，他现在逐渐在缩表，他这个买到卖的过程，是一个他发大财的过程。美联储在救助这个市场，他财务上赚大钱了。因为他是在很低的价格去买的，买了之后他又没有消失，现在在价格比较好的时候他卖掉。

 

　　对比一下我们，我们都是没有章法，或者是用银行贷款的方式体现，或者在中国有证券金融股份有限公司曾经去买，这几块都不知所踪。我们在救助过程中是赔钱的，政府宏观调控肯定要不断的买和卖，因宏观调控而赔偿，这个是不可持续的。由此涉及到一个相关联的非常重要的问题，就是国企的改革问题。

 

　　我们看在西方发达国家在危机中，不惜用国有化的办法来救助危机，像美国、英国很多的机构都在这个过程中实际是国有化了。他有国有化，有私有化，我们其实也遇到类似的问题。比较一下你就发现又是一个区别，他国有化的时候是在价格最低的时候国有化，几乎就是在市场上财务价等于零了，他买了，今天这笔钱是不得了的钱，他会在价格合适的时候卖掉。我们呢，我们是在市场最好的时候搞国有化，市场不好的时候搞民营化。

 

　　现在开始说国企改革，引进民间资本，你在市场不好的时候引进民间资本就有一个问题不可回避，怎么界定国有资产流失？它的账目价值肯定是比较高的，现在不值这么多钱，你想把它卖掉，必须打折，这是提出的一个根本不可能完成的任务。

 

　　把这两个比较一下，我们十八届三中全会关于国有资产管理从管企业到管资产过渡是非常英明的。如果在市场不好的时候买进，好的时候卖出，既支持了企业，也强固了宏观调控的安排。这个过程我只看资产，不看企业，是这样一个逻辑。这个事其实是没有落实，三中全会这个没有落实。我今天我在宏观调控和债务危机救助的财务分析中提出了一个非常强有力的根据，这样做，政府是赚钱的，国有资产是增值的。谢谢。

 

管涛：中国经济陷入了滞胀

 

管涛：我讲两点，第一要为深化供给侧结构性改革创造良好的舆论环境。比如现在对经济形势的判断，我个人观察，中国经济陷入滞胀的状态，滞胀一般是经济停滞，美国受两次石油危机的影响，当时出现了低增长甚至负增长，当时美国面临经济滞胀。但中国现在还有百分之六七的增长，通胀百分之二三。

 

　　第二个问题，货币政策的框架转型是非常迫切的。过去经验来看，加息预期长的时候，美国金融市场会调整，现在美国股市全面上涨，因为大家理解耶轮的表态，美国对经济前景有信心。中国货币政策有很多目标，有些目标是相互冲突的。货币政策缺乏独立性，央行资产负债表80%多都是外汇占款，现在最大的问题就是我们是不是要回到资本大量流入，我们货币投放原来通过再贷款，现在我们通过很多工具投放基础货币，很多是没有抵押品的。这个长此以往，对央行的市场信用有很大的影响，所以不论是从短期还是从中长期来考虑，货币政策的转型是非常迫切的。

 

哈继铭：去年增长过度依赖地产和基建

 

哈继铭：我就调增长的质量谈一些粗浅的看法。这几年增长的质量从某种指标上来来衡量是有一定改善的，比如经济失衡的状况，投资与GDP的比重来看，这几年是有所下降的。原来是接近50%，现在降到45%、46%，这主要得益于消费的稳健和出口的明显下降。其实投资增长还是在经济当中起着一个过大的作用，比如以去年的情况来看，虽然经济增长达到6.7%这么一个水平，但是这里面受益于房地产和基础设施的占比很大，我们做了一个很简单的匡算，基础设施和房地产直接对GDP的贡献达到2.3个百分点，间接的作用和直接的作用加起来更大，如果扣除了这两个行业的贡献，实际上剩下的增长只有四点多，甚至更低。从这个意义上来说，增长还是不够全面，过度仰仗房地产和基础设施。

 

　　投资背后不可避免伴随杠杆率的提高，第二个增长质量的衡量指标可能就是在增长的过程当中，杠杆水平的变化。我们看到美国的经济增长，去年一点多，今年有望差不多百分之二，但是09年到现在整个债务占GDP的比重下降30到40个百分点，我们这些年来是上升了一百多个百分点。接下来非常有必要做一些分析，看债务率的变化情况以及未来可能造成的金融风险。

 

　　我们最近做了一个研究，用BRS这个指标来衡量一个国家债务率与他长期债务率水平的偏离程度，似乎得出这么一个经验的结论，就是当一个国家的债务率与他长期水平的偏离度超过十个百分点之后，似乎很少有国家能够避免接下来出现的信贷危机。美国是一个比较典型的例子，在07年、08年的时候偏离超过十个百分点，之后我们看到了金融风暴。在欧洲一些国家，比如西班牙曾经一度偏离度达到40个百分点，中国现在是什么水平呢？是30个百分点。如果你自身的长期水平偏离度过高的话，也会带来未来巨大的金融上的风险。可能最终还是要在稳定增长的同时，努力的降低杠杆率，只有这样，才能使得增长的质量有保障，规避金融风险。我就说这些，谢谢。