对赌协议仲裁报告案例分析

（二）业绩补偿与股权回购应如何适用
1、目标公司C与大股东D的观点
即使C未完成承诺的净利润及未获得M或N业务的代理权，要进行业绩补偿和股权回购，在具体适用时也不能并行，而是应做相应扣减。《增资协议》约定的股权回购价格是以拟回购股份所对应的实际投资额为基数的，而实际投资额并非投资总额，实际投资额应是投资总额减去投资人获得的业绩补偿（现金补偿）后剩余的金额。

2、投资人A和B的观点
从订立合同的本意角度理解，实际投资额应为出资额。如果将其理解为投资总额减去现金补偿后的金额，则在现金补偿金额大于投资总额的情况下，实际投资额就变成了负数，这显然就使得合同约定的股权回购成为没有意义的条款，违背了各方订立合同的本意。现金补偿金额是基于没有完成合同约定所产生的合同之债，与投资人的出资无关，不应该进行抵扣。

（三）目标公司C是否完成了2011年的承诺业绩
1、目标公司C与大股东D的主要观点
（1）E出具的《审计报告》缺乏公正性和独立性，对很多事项均“无法发表意见”，而《增资协议》约定的审计报告必须是“标准无保留意见的审计报告”，所以该《审计报告》不能作为判断C是否完成经营业绩的依据。

（2）目标公司C已经完成2011年的承诺业绩。C在2013年2月作出的股东会决议上确认2011年税后利润为1200万元，D作为董事长将决议文件发送给了A和B，A和B对此未提出异议。因此，这证明C已完成了2011年的业绩，业绩补偿和股权回购的条件未成就。

2、投资人A和B的主要观点
（1）E出具的《审计报告》应作为判断C经营业绩的依据。
聘请E做审计是C认可的，C和D在审计过程中不按照会计师的要求提供审计资料，导致会计师对某些事项无法发表意见。因此，即使《审计报告》是会计师非无保留意见的报告，形式上与《增资协议》的约定不符，该责任也应由C和D承担，进而应当将《审计报告》作为判断经营业绩的依据。

（2）C和D在2013年2月股东会决议上确认的利润与事实不符，股东会是C和D违反法定程序召开的，财务数据是C的财务部门制作的，并非按照《增资协议》约定的由外部第三方会计师事务所审计得出。因此，股东会决议所确认的利润不具有真实性和合法性。

（3）C在2012年3月报送工商机关的《年检报告书》中记载，其2011年度的净利润仅为10万元，远远低于其所称的经营业绩。这也说明C和D给出的利润指标不具有真实性，实际上是其为了自身利益炮制的。

三、裁判结果
经过近一年的研究、论证，仲裁庭最终作出了比最高人民法院在海富投资案中的司法观点更进一步的裁决，认定投资人A、B与目标公司C、大股东D之间的业绩补偿条款和股权回购条款（对赌条款）合法有效，目标公司C未完成承诺的业绩，C、D应支付现金补偿，且D应回购股权。

值得说明的是，本案裁决是按照仲裁庭多数人的意见作出的，首席仲裁员的意见与其他仲裁员的意见不完全一致，这也反映出该案所涉及法律争议和事实争议的复杂性以及处理案件的高难度性。
（一）业绩补偿条款合法有效，C、D支付现金补偿
仲裁庭认为，增资前D是目标公司C的唯一股东，增资后其依然持股87.5%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于D对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。C、D为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。

同时，C的经营活动始终由D控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束C、D尤其是控股股东D履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。C和D应按照业绩承诺条款的具体约定，向投资人支付现金补偿。

（二）股权回购条款合法有效，D回购投资人的股权
仲裁庭认为，股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对C和D履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司C的前提与基础，是大股东D取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。D应按照股权回购条款的具体约定回购投资人所持有的股权。

四、法律评析
本案中，无论是对股东与股东之间，还是股东与公司之间，仲裁庭全面认可了业绩补偿条款和股权回购条款的效力，裁决所反映的核心价值追求即对契约精神的推崇与尊重。

当然，契约精神也并非商品社会中评价私人间交易的唯一准则，而且对它的适用要建立在充分考察交易主体间的关系之上。仲裁庭在基本采信我方主张的考察方法的基础上，亦丰富了不同的考察角度。虽然个案的结果不具有普适性，但个案所反映的价值追求和考察方法无疑会引导实践。
（一）对赌条款的本质与法律适用
1、所谓对赌条款，其准确称呼应为“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism)，是投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。估值调整机制是发达的资本市场常用的一种投融资机制，只是因为估值调整机制中常用到的约定同赌博类似，中国人便形象将其称之为对赌协议。

股权投资中的交易价格是以年终审计结算业绩为基础计算的，如果不确定业绩则难以计算增资入股价格，此时就需要预估业绩。然而，预估的业绩往往与未来实际的业绩不一致，交易双方必有一方会遭受损失，对赌条款则用于解决该问题，对交易价格进行调节，使其趋于公平。

本案中，投资人按照C和D承诺利润的7倍对C进行估值，投资1200万元仅占12.5%的股权。这样做的前提在于《增资协议》中约定了业绩补偿和股权回购条款，可以根据C未来实际经营业绩对估值进行调整，使交易价格趋于公平、合理。

2、《合同法》的灵魂是契约精神，它体现在合同自由、当事人自愿、当事人地位平等、诚实信用、公平等方面。《增资协议》属于投资人、目标公司C、大股东D之间的合同法律关系，适用《合同法》，其中业绩补偿和股权回购条款均属于关于价格调整机制的约定，内容不违反《合同法》的相关规定，应得到尊重与保护。