对赌协议仲裁报告案例分析

（二）投资人与目标公司大股东之间对赌条款法律效力的考察
在考察投资人与目标公司大股东之间对赌条款的法律效力时，主要从契约自由的角度入手，若双方是基于平等自愿、诚实信用而签订了契约，且契约内容符合公平合理的要求，那么就应当尊重契约自由，而不应轻易否认契约的效力。此外，还可以从以下三个方面进行分析判断：
1、交易各方的地位。
我国公司信息披露制度不尽完善，外部人很难了解一个公司的真实的情况，即使投资人进行了谨慎的尽职调查，也很难全面了解公司的经营状况，其对企业的估值主要基于目标公司或大股东的承诺，投资人在开始就处于信息不对称的不利局面。

本案中，目标公司C此前为一人有限公司，D为唯一股东，投资人对预期经营状况和财务状况的了解有赖于D做出的承诺。而且，增资扩股之后，D仍基于原始投资保持对C的控制股东地位。这种情况下，就需要设置对赌条款来预防投资风险。

2、设置对赌条款是为了保证投资人获取固定收益还是为了调整估值。
本案中，按照C和D承诺利润的7倍进行企业估值，其前提和对价是承诺的未来业绩得以实现，投资人未来得以通过高价转让所持股权而获得预期投资回报。各方约定的股权回购条件之一是经营业绩未达到承诺业绩的80%，说明投资人是承受风险的，不存在所谓按期收取固定利润的情形，因此不属于保底约定。

3、承诺业绩是否脱离企业正常经营的合理预期范围。
在海富投资案中，目标公司及大股东承诺的业绩远远高于公司的实际经营业绩，而本案中目标公司C在2010年度的净利润就已达到800万元，所以各方将2011年的承诺利润约定在1000万元较为符合实际，未脱离企业的正常经营规律。

（三）投资人与目标公司之间对赌条款法律效力的考察
在考察投资人与目标公司之间对赌条款的法律效力时，除考虑当事人意思自治、契约自由之外，还要兼顾目标公司及公司债权人的利益。判断《公司法》所保护的公司及公司债权人利益是否受到损害时，应根据个案的实际情况进行动态分析，不能僵化的适用资本维持原则和资本稳定原则而排除特例。

1、业绩补偿给公司经营造成的影响。
本案中，承诺业绩建立在之前年度的经营指标之上，没有脱离企业正常发展规律，即使2011年未完成业绩而进行补偿，补偿金额也远低于C获得的净利润，不影响C的生产经营和存续。

所以，如果设定合理的业绩承诺、采用合理的方式计算补偿金额，不会损害公司及公司债权人的利益，反而对于公司及控股股东是一种正向激励，能够促使其妥善经营，共同获益。

2、目标公司、股东、债权人之间的实际关系。
本案中，目标公司C此前为一人公司，D为唯一股东。A和B投资后，虽获得了股东资格，但并不掌握C的实际经营权，D仍处于绝对控股地位。本案证据显示，D与C基本上形成了人格混同，C事实上丧失了独立人格。

因此，在实质意义上C与D的利益是联系在一起的，也就没有必要再撇开D单独考虑C的利益是否受到侵害。此外，评价是否侵害债权人利益的前提是存在债权人，且债权人的债权因公司与股东之间的对赌在清偿上受到影响。如不存在上述情形，则不应一概而论的认定实现对赌条款时必然侵害债权人的利益。

3、股权回购是否有法律意义上的履约障碍。
本案中，按照《增资协议》的约定，D被界定为回购投资人股权的首要义务主体，C是D回购股权的无限连带责任人。当C和D的支付能力不足以实现回购约定时，他们可以有三个月的宽限期来寻求第三方受让股权。如果仍不能完成投资人的股权出让，则C和D承担违约金。这种交易安排没有给股权回购造成法律上的履约障碍，故就履行业绩承诺义务方面，合同约定内容合法有效。

当然，也有观点认为，如允许C对D的回购股权义务承担无限连带责任，则违反了《公司法》第三十五条和第七十四条的规定，故应认定该约定无效。

（四）裁决上对股权回购的技术性处理
1、业绩补偿与股权回购并行适用。
虽然A增资的1000万元中仅20万元计入注册资本，B增资的200万元中仅5万元计入注册资本，但A的实际投资额为1000万元、B的实际投资额为200万元是不可否认的事实。在计算股权回购款时，如果合同没有特别约定，则不应将现金补偿的数额从实际投资额中进行扣减。

2、仅裁决大股东回购股权，支付股权转让款。
《增资协议》约定当C未完成承诺业绩时，D有义务回购投资人的股权，C对此承担无限连带责任。仲裁庭认为该约定合法有效。然而，在裁决内容上，仲裁庭仅要求D回购股权并支付股权转让价款，并未要求C对此承担无限连带责任。

我们认为，仲裁庭之所以作出该等裁决，可能是预先考虑了裁决的可执行性。如果同时裁决C承担无限连带责任，届时执行裁决时或许会出现困难而导致裁决难以得到实际执行，进而损害裁决的既判力。当然，这仅是我们的分析，仲裁庭是基于何种考量而作出此等处理有待于将来仲裁实践中的进一步揭示。

（五）证明责任在案件事实真伪不明情况下的适用
本案的一个重要事实争议为目标公司C是否完成了2011年承诺的业绩，即净利润达到1000万元。从证据上看，各方提供的证据均达不到《增资协议》所要求的标准，这就导致2011年实际完成利润这一主要案件事实处于真伪不明的状态，需要使用证明责任负担这一裁判方法对案件进行处理。

投资人提供的《审计报告》虽然从形式上看不符合《增资协议》的约定，但《审计报告》中列明了导致审计机构无法出具“标准无保留意见的审计报告”的主要原因是C和D拒不提供财务资料，故C和D应当对其违约行为承担责任，而不应利用这一行为导致的结果进行抗辩。并且，C向工商机关报送的《年检报告书》上记载的2011年利润额也远远低于其主张的数额。

这种情况下，即使审计报告的各项数据并不能准确反映C的经营业绩，但因为C和D提供的证据不足以确定准确的净利润，所以依据证明责任的负担，C和D要承担事实真伪不明所导致的不利后果。仲裁庭认定了投资人主张的数额。

（六）财产保全措施在仲裁程序中的使用
与诉讼程序相同，仲裁程序中当事人也可以申请财产保全，以避免对方转移财产，造成裁决难以执行。本案中，投资人利用掌握的财产信息，在仲裁案件立案后立即向贸仲提出了财产保全申请，查封了目标公司和大股东的现金、房屋、车辆等财产，为执行裁决奠定了基础。