红利税应当免征

　　从9月8日开始，按照财政部、税务总局和证监会的新规，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。此前的8月31日，证监会、财政部等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，也明确表示，“完善鼓励长期持有上市公司股票的税收政策，降低上市公司现金分红成本，提高长期投资收益回报。”

　　中国股市历经20多年的发展，始终无法走出暴涨暴跌的怪圈。有什么样的市场，就会有什么样的投资者，有什么样的制度环境就会造就什么样的市场。个人认为，制度性缺陷引发市场估值体系扭曲是导致这一乱象的根源，由红利税所衍生的一系列问题是其中重要原因之一。

　　市场冷对现金分红

　　自1990年代中期以来，中国股市投资人在上市公司的利润分配方案方面就逐渐形成了一种明显异化的倾向： 市场热衷于追逐高送股、高转增股，而对于派发现金红利方案则极为冷淡。

　　笔者认为，这主要有两方面原因，一是“庄股”时代的遗毒，二是红利税造成参与现金分红的投资者市值损失。

　　上世纪90年代中期之后的一段时期，中国股市庄股横行，大比例送转股正是庄股操盘的常用手法之一，当年德隆系就是这样长期操纵老三股（合金投资、湘火炬和新疆屯河）。在2001年后历时近五年的大熊市中，庄股纷纷崩盘谢幕，德隆系也因资金链断裂而上演高台跳水的惨剧。然而，由庄股文化所派生的对高送转股的偏好却在一代股民心中根深蒂固。

　　2008年以来，随着大小非的上市流通，一些上市公司为了配合大小非股东顺利实现高价减持，频频推出高送转方案，讲故事、编题材风行。近年来，一些明星私募也屡屡在股东大会上提议推出高送转方案，借机拉抬股价，以吸引广大股民的眼球，庄股文化死灰复燃。由此导致广大股民热衷于上市公司高送转，而冷对现金分红。

　　市场对现金分红表现冷淡的另一个重要原因是，参与现金分红的投资者会由于缴纳红利税而产生亏损：理论和实证分析均表明，在存在红利税的政策背景下，上市公司分红越多，参与分红的个人投资人的亏损越大。

　　举例来说，上海汽车2014年度每股现金分红1.3元(含税)，股权登记日7月21日，当日收盘价24.49元。假设某投资人持有该股10000股，除息前市值为244900元；则其除息价为23.19元，投资者参与现金分红获现金红利12350元(缴纳红利税650元)，如果除息日当天股价不涨不跌即保持23.19元的水平，则投资者的市值为244250元，个人投资者参与现金分红市值损失650元。

　　曾经有人认为，投资人的分红损失是由于交易所的除权规则不合理造成的，其实，关键问题是，红利税属于个人所得税范畴，法人机构投资者无须缴纳红利税。

　　在上述分红的案例中，个人投资者由于缴纳了红利税，每股实际分红1.235元，除息后每股成本23.255元，而机构投资者无须缴纳红利税，每股实际分红1.3元，其除息后每股成本为23.19元；如果交易所按税后红利除息，即除息价设定为23.255元，则由于机构投资者成本为23.19元，存在0.065元的套利空间，必然会有机构参与分红套利，导致股价相应下跌到23.19元。

　　由于不同投资主体的税费负担不同，因此，对广大个人投资者而言，除息日参与现金分红由于缴纳了红利税必然造成其市值缩水，除非除息后股价上涨，否则个人投资者将因此遭受投资损失。

　　笔者曾以50红利指数成份股作为样本，对上市公司分红除息日的市场表现进行分析，实证分析表明，除息日样本股总体表现为下跌，并没有走出填权走势，因此，参与分红的个人投资者由于缴纳红利税而造成的损失无法从股价填权中获得补偿。上市公司分红越多，个人投资者相应的亏损会越大。

　　综上所述，一方面，投资者由于缴纳红利税而产生亏损，投资者冷对现金分红；另一方面，长期以来A股市场独特的庄股文化使市场热衷于高送转等题材的炒作，而脱离上市公司基本面的股价暴涨最终引发灾难性的暴跌，A股市场陷入周期性的暴涨暴跌的轮回。

　　痛定思痛，核心的问题是价值，上市公司的质量是证券市场的基石。只有持续提升上市公司的质量、提高整个市场股票的内在价值，并严厉打击二级市场股价操纵行为，使市场规范有序运行，才能使市场走出暴涨暴跌的轮回，中国股市才有可能步入长期慢牛走势，而不是深陷牛短熊长的周期性震荡中难以自拔。

　　免征红利税

　　红利税属于个人所得税范畴，法定税率为20%。2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》， 提出要“完善资本市场税收政策，研究制定鼓励社会公众投资的税收政策”。2005年6月上证综指击穿千点之际，财政部、国家税务总局联合发文，规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得减半征收红利税，实际税率降为10%。虽然税负减半，但与投资人所期盼的免征红利税的目标仍相差甚远。

　　自2004年初“国九条”发布以来，红利税免征一直为广大投资者所期盼，虽然管理层也表示，一直非常关注并积极协调，但是，迟迟没有结果。

　　反对红利税免征的理由主要包括：红利税并不涉及重复征税问题；对上市公司股东免征红利税，对非上市公司不公平；免征红利税后上市公司大小非受益更多；免征红利税，造成劳动所得与非劳动所得之间税负不公；免征红利税直接影响国家财政收入。

　　针对这些理由，2012年7月笔者撰文《红利税减免对谁不公？》，逐一批驳了这些似是而非的观点。当年7-8月间，笔者在《证券市场周刊》等媒体上撰写红利税系列分析文章，探讨红利税的问题与弊端，以期推动红利税免征。1个多月后，证监会回应，正与有关部门研究推出差异化红利税政策。2012年11月，财政部等出台了差别化红利税政策：持股期限超过1年的，税负为5%；持股期限1个月至1年的，税负为10%；持股期限1个月以内的，税负为20%；持股期限按先进先出法计算。

　　笔者当时撰文《免征红利税预期落空差别化红利税政策聊胜于无》，认为该次红利税新政实际减税力度较小，对股市的总体影响有限，难以从根本上改变A股市场过度投机的氛围。随后在A股市场发行的新股浙江世宝、洛阳钼业遭遇暴炒，浙江世宝A股价格达到其H股价格7倍多，突显了中国A股市场赌场本性难移。个人认为，制度性缺陷引发市场估值体系扭曲是导致这一乱象的根源。橘逾淮而为枳，浙江世宝在香港上市多年并不曾被爆炒，其在A股市场一上市即掀起炒作狂潮，显然与A股市场的制度环境有关。只有对A股市场的制度性缺陷进行彻底改革，才能从根本上改变长期以来中国股市的赌场形象。

　　笔者认为，一方面，减免A股投资者的红利税，可以消除重复征税，公平市场税负；另一方面，股票的内在价值等于其未来现金流量的现值。随着红利税的免征，投资者的股利收益显著提高、蓝筹股的投资价值会相应得到提升，有利于引导价值投资理念，鼓励长期投资、理性投资，抑制过度投机行为；且免征红利税，对财政收入影响甚微；建议有关部门早日出台红利税优惠政策。

　　当前A股市场仍然笼罩在一片恐慌氛围中，屡屡上演千股跌停惨剧。笔者期待有关部门尽快出台免征红利税政策，缓解当前市场的恐慌情绪。如果政策面有意继续按持股期限实施差别化红利税政策，也有必要对现行政策进行优化，降低实际税负。除了对持股期限1年以上的免征红利税，鼓励理性投资、长期投资，还应该改变持股期限的计算方式，由现行的先进先出法改为后进先出法。

　　比如，很多银粉看中银行股的低估值、高现金分红而长期持有银行股，但相当一部分长期持股者，在长期持股仓位不变的情况下，也会利用融资账户在股价大跌时做一些波段操作。

　　假设某投资人一般账户持有浦发银行3000股，且持股时间大于1年，当浦发银行股价阶段性跌幅较大时，他可能会利用融资账户买入1000股，反弹后再卖出这1000股，如果该投资者平均每两个月做一次这样的操作，半年内操作了三次，那么，虽然其普通账户上的3000股始终没有交易，但由于在融资账户上进行了上述操作，按照先进先出法计算，其普通账户上3000股浦发银行的持有时间就更新为半年内，如果参与现金分红后继续做类似的操作，就无法享受长期持股的税收优惠。根据实质重于形式原则，这些投资者事实上持仓账户长期持有一些蓝筹股，但却无法享有相应的税收优惠，有悖于政策面鼓励长期投资的初衷。

　　根据笔者的观察，相当一部分坚持价值投资理念、长期持有蓝筹股的网友都会做一些上述类似的操作。因此，考虑到先进先出法在计算持股期限方面的这一弊端，有必要将其修改为后进先出法。

　　此外，以未分配利润送股，应免征红利税。上市公司以未分配利润向其股东送红股，其业务实质是将企业的盈利转为投资，投资者并没有因此获得现金，在现行的会计报表上虽然表现为利润分配，但实质上显然不属于利润分配。个人认为，企业以未分配利润送红股，应免征红利税。

    相关政策——财税[2015]101号 财政部 国家税务总局 证监会关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知