中国税制下的REITs设立困境探析

上市学界过往对于在中国建立REITs的税收讨论，多采用比较法视角，指出中国税制下设立REITs的主要税收障碍在于双重征税问题。但是双重征税问题属于REITs在后续运行过程中可能面临的问题，并非阻碍REITs设立的初因。本文通过分析中信启航专项资产管理计划这一“准REITs”的交易架构，发现中国税制下设立REITs的主要税收障碍在于土地增值税，而非双重征税。

REITs；税收；土地增值税；双重征税

内容2015年4月29日，中国证监会在《证券投资基金募集申请行政许可受理及审核情况公示》[1]中更新了关于鹏华前海万科REITs (Real Estate Investment Trust的简称，中文可译为“房地产投资信托”)受理的信息。该公示中显示，鹏华基金管理有限公司于2015年4月15日就公开募集鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金(以下简称“鹏华前海万科REITs”)向中国证监会申请行政许可，中国证监会于2015年4月22日受理了鹏华前海万科REITs公开募集的申请，审核期限为六个月。

该消息一经爆出，立马在房地产领域引起强烈反响。无论是业界还是学界，都对这中国第一单真正意义上的REITs寄予厚望。这种朴素的情感非常容易理解，毕竟关于REITs设立的构想在中国已经有些年头，但进程却异常缓慢。

过去近十年的时间内，学者对于在中国设立REITs的诸多障碍进行了广泛的探讨，而学者从税法视角的分析，多采用比较法的思路。以美国为参照，[2]认为阻碍REITs设立的重点，在于中国现有税制没有给予REITs特别的税收优惠，难以解决REITs收益的双重征税顽疾。[3]但这种论调其实并不合乎事物的发展逻辑，双重征税的后果只会使得REITs的收益率有所下降，从而影响投资者的投资热情，但此种情形下导致的后果本应该是REITs市场的萧条，却不应该是REITs市场的缺失。双重征税问题的探讨，应该以REITs市场的有效建立为基础，双重征税其本身也只是REITs市场有效建立后的一个潜在后果。[4]因此，在中国尚未有效建立REITs市场的阶段，考虑REITs的双重征税问题难免显得操之过急，而只有当REITs市场有效建立之后，考虑REITs的双重征税问题才会显得更具现实意义。

过去的近十年里，虽然中国并没有推出一只真正意义上的REITs,但是业界在相关方面依然有着许多积极的尝试，而作为“准REITs”的中信启航资产管理专项计划(以下简称中信启航)，[5]无疑是诸多尝试中最引人注目的一个。本文试图从税法的角度分析中信启航的相关交易架构，进而探究影响中国REITs设立的税收因素。

一、中信启航项目概览

中信启航于2014年4月25日发布发行公告，[6]发行规模为52.1亿元人民币。该计划认购份额分为优先级份额和次级份额两大类。

相关交易采用如下步骤进行：[7]

首先，由中信证券公司发起设立“中信启航专项资产管理计划”，向优先级、次级投资者募集资金；

其次，由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募股权投资基金，并作为管理人管理该非公募基金；

再次，“中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该“非公募股权投资基金”的基金份额；

最后，由非公募基金设立全资子公司，再由该全资子公司收购天津京证、天津深证的100%股权。

而在这之前，中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司：天津京证和天津深证。并通过实物增资的方式，将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装入这两个全资子公司。

通过上述一系列步骤，使得非公募基金借由持股子公司股权，从而间接持有两座中信证券大厦；而专项资产管理计划的投资者，则通过享受非公募基金的分红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。

相关交易架构如图1所示。

传统的REITs交易架构简图如图2所示。

将中信启航的交易架构与传统的REITs架构进行比较，可以看出两点明显的区别：一是在物业层面，中信启航中作为REITs载体的专项资产管理计划并没有直接持有物业，而是通过持有项目公司的股权而间接持有物业；二是在REITs层面，中信启航采用了专项资产管理计划与非公募基金的叠加结构。下文将围绕着这两点特殊之处展开相关讨论。