增值税下调如何影响A股行业盈利？

　　强财政背景下，增值税是我国的第一大税种

　　“强财政”的背景下，中国财政收入对税收的依赖度较高，17年税收占财政收入比依旧高达84%。增值税是我国税收结构中的第一大税种，17年增值税收入占我国税收收入的比重近四成。随着2016年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四并三”、“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿，预计19年增值税率有望迎进一步下调。

　　增值税的财务规则：核心假设是含税价变动方式

　　增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。因此增值税并不直接影响企业利润表中收入和成本指标，增值税下调对盈利影响取决于企业议价能力。买卖价格的变化存在4种方式：1.买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）；2.买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）；3.买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）；4.买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）。本文着重讨论前两种最常见。

　　增值税下调如何影响各行业的19年盈利？

　　第一步：确定行业缴纳增值税的进销项税率；第二步：预测各行业18年财年度的收入、成本、盈利；第三步：基于情景假设测算盈利弹性。

　　情形1：三档并两档，16%和10%合并为12%，6%不变。买卖均价都不变时，减税对A股整体盈利无明显影响，而结构上使A股制造业显著受益，制造业整体减税2293亿元，净利润增厚18%。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通用设备；盈利受损的行业是建筑、石油天然气开采、交运仓储。

　　情形2：维持三档，16%变为14%，10%变为9%，6%不变。买卖均价都不变时，A股整体净利润增厚4%，整体减税1929亿。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通信和电子设备；盈利受损的行业是租赁和商务服务、住宿和餐饮、信息技术服务。

　　影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价力

　　1.由行业各自税率决定。销项税率的影响比进项税率更为直接，因而销项税下调幅度较大的行业受益。2.由行业净利率大小决定。受原净利润基数影响，净利率较低的行业弹性更大。3.由行业竞争地位决定。若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力较高的行业通常盈利弹性更大。

　　核心假设风险：增值税下调幅度或落地时间低预期，经济下行超预期导致上市公司盈利一致预期下修。

　　报告正文

　　引言

　　我们在12月3日发布19年A股策略展望《冰与火之歌》，“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张，2019年A股的运行是比较清晰的，就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡。如果政策力量足够大，那么“火”能融化“冰”，估值扩张盖过盈利负增长的影响比如2005年、2008年、2015年，A股上行；反之，如果政策力量不够，“火”无法融化“冰”，估值扩张力度很弱无法盖过企业盈利负增长的影响，比如2012年。

　　19年“火”主要来自于减税降费政策、民企纾困政策和监管政策放松。在“冰与火之歌”系列二《从海外实践看减税的掣肘与对冲》之中，我们着重借鉴了里根、撒切尔及特朗普等海外的减税举措。减税是一揽子的组合政策，除降低税率外还有多项举措可并行，包括加速折旧、投资减免、研发扣除、设备费用化、起征点上调等多项手段；减税的艺术在于平衡政策的红利与掣肘，实施减税的同时，可以并举推进其他对冲政策，形成“缓冲垫”——从开源的角度，主要包括政府举债、结构性减税、以及发挥国企的第二财政作用，从节流的角度，主要包括削减开支、以及降低隐性福利。这些都将对中国接下来减税降费的路径推演提供借鉴和启示。

　　本篇报告作为“冰与火之歌”系列报告的第三篇，我们着重关注19年最可能率先落地的减税方案——企业增值税税率的下调。“强财政”的背景下，中国税收收入占财政收入的比重17年达到84%，其中增值税又是税收收入中占比最高的组成部分，随着增值税改革的推进，今年增值税率的进一步下调有望落地。增值税的财务规则如何？下调后对企业流转环节的盈利变动产生什么影响？最受益于增值税下调的行业是什么？本文将从定性和定量结合的视角，对19年各行业盈利变动弹性做出测算。

　　1、强财政背景下，增值税是我国的第一大税种

　　“强财政”的背景下，中国财政收入对税收的依赖度较高，因此减税背后存在较强的财政约束。中国税收收入占财政收入的比重虽然近年来有所下降，但17年占比依旧在84%，可见中国财政收入中对税收收入的依赖程度较高。此外，在近年来“保增长”政策持续加码的背景下，财政支出增速持续较高，因此财政依然是减税的强约束。

　　增值税是我国税收结构中的第一大税种，17年增值税收入占我国税收收入的比重近四成，占据主导地位。“营改增”后增值税成为我国税收结构中占比最高的税种，2017年国内增值税收入规模为5.64万亿，在全国公共财政税收收入中占比达到39%。

　　随着2016年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四档并三档”、“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿。16年5月，营改增试点全面铺开，规定四档税率（17%，13%，11%，6%）；17年7月，增值税率由四档简并为三档（17%，11%，6%）；18年5月，17%和11%这两档高税率各下调1%（16%，10%，6%），主要利好制造业、交通运输、建筑行业。

　　2017年全年“营改增”及税率并档，全年减税规模达9186亿元；2018年两会李克强总理做政府工作报告，提出增值税制改革以来已累计减税超过2万亿元。2018年12月，中央经济工作会议再次指出“实施更大规模的减税降费”，预计19年增值税率有望迎来进一步下调。

　　2、增值税的财务规则：核心假设是含税价变动方式

　　厘清增值税在财务报表中的统计方法，是我们测算增值税率变动对企业盈利影响的前提条件。

　　2.1、增值税作为价外税，本质上不影响企业的收入与成本

　　增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品的生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。增值税是以销售货物、提供应税劳务、发生应税行为的增值额为计税依据而课征的一种流转税，由企业替国家代收，最终由消费者实际负担。增值税的性质是一种价外税，以产品不含税价格为计税依据。在增值税汇缴过程中，企业可以抵扣提供设备、原材料和水电等生产成本的进项税额，销项税额扣减进项税额后为企业应缴纳的增值税。

　　我们用下图简化展示制造业产业链上的企业缴纳增值税的过程。当企业A购进一批价格为116元的原材料时（含税，税率16%），其中100元确认为利润表中的“营业成本”，同时原材料厂商替税务局向企业A收取了16元的增值税（不计入利润表）；而当企业A销售价格为232元的产品时（含税，税率16%），其中200元确认为“营业收入”，同时企业A要替税务局向消费者收取32元的增值税（不计入利润表）。最终企业实际缴税金额为32-16=16元。

　　2.2、企业的议价能力决定了增值税率变动后的含税价

　　由于是价外税，增值税并不直接影响企业利润表中的收入和成本指标，增值税下调对盈利的影响取决于企业议价能力。增值税率下调只从宏观层面影响最终消费者承担的税负以及国家的税收收入，但行业对上下游的议价能力以及终端消费者对产品价格敏感度的差异，会使得买卖价格变化呈现不同趋势，从而使得减税带来的利润在产业链上中下游之间形成分配。而具体分配情况，则视产业链竞争格局而定，议价能力越强、需求价格弹性越低，则该方的获利就会越大。

　　（注：本文如不特殊说明，所指价格均为含税价，一般情况下产品通常以含税价格定价）

　　对应议价能力强弱，我们假设买卖价格的变化存在4种方式：

　　1.买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）：当企业仅对下游具备定价权时，企业可以以原含税单价采购且以原含税价格销售；

　　2.买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）：当企业同时对上下游具备定价权时，此时可以以较低的含税单价采购且以原含税价格销售；

　　3.买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）：当行业的上游和下游均拥有主动定价权时，企业以原含税单价采购但含税销售价格下降，此时通常不会受益于税率降低；

　　4.买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）：企业不含税的销售和采购价均保持不变，只是由于增值税的降低而使得价税合计总金额减少，此时对于企业的收入和成本无任何影响。

　　结合过往增值税下调后的各行业价格变动案例，大部分行业往往以情形1即含税价不变的方式进行；在现实中，由于部分行业集中度较高、处于垄断地位的公司可以实现情形2，而完全竞争的行业可能会出现较为被动的情形3；情形4最为极端，对企业盈利无任何影响，我们下文不作赘述。

　　2.3、以买卖含税价不变为例，增值税下调对三张表的影响

　　以买卖价格均不变情形为例，我们阐述增值税下调对企业利润表、资产负债表和现金流量表的影响（为简化公式计算，我们同时假设进项和销项税率原税率以及下调幅度相等）：

　　利润表：买卖价格均不变时，由于税率降低而收到含税收入即现金总额不变，因此企业的主营业务收入会出现一定规模的上升，同理支付的含税成本即现金不变，使其采购成本也会随之上升。反映在整体盈利能力上时，体现为毛利的上升，毛利上升金额=购销差额*[1/(1+r’)-1/(1+r)]（其中r’为新税率，r为原税率，此处假设销项和进项税率相等）。利润表其他费用项基本无变化（忽略税金及附加中部分以增值税为税基的税额会出现小幅下降），最终企业净利一般会出现一定规模上升。

　　资产负债表：由于增值税是企业代扣代缴的税种，实际收到时在资产负债表中体现为负债项目，因此增值税率的下调在期中只会导致报表右侧负债和所有者权益的再分配，期末向国家上缴税款后，企业负债相对减少、净资产增加。增值税一般按月交付（小额纳税人按季），下月初申报纳税并结清上月应纳税款，企业资产负债表上负债项“应交税费—增值税”为当期还未交的增值税。

　　现金流量表：由于出售和采购时获得或交付的现金不变，现金流量表各项目均不会发生显著变化。但是对于企业的可用现金流来说，期末需要留存上缴的金额下降，企业自由现金流增加。