上市公司并购重组失败十大原因解析

据统计，在2015年全年，证监会并购重组委审核的上市公司并购重组申请多达339单，否决数量则由2014年的9单升至22单，否决比例占到6.5%；而自2016年1月到2016年8月，并购重组委共审核了165个并购重组项目，其中有15家上市公司的并购重组申请被否，否决比例占达到9.1%，比去年增长了2.6个百分点，监管趋严的变化已十分明显。

笔者整理了2015年、2016年上市公司并购重组项目失败的案例（包括被证监会并购承租委否决和自行撤材料终止的项目），就其失败原因进行了分析和归类，并把其中具有代表意义的典型案例分析如下： 

一、在信息披露上栽跟头

【原因解读】

《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“重组办法”）第四条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”上市公司并购重组失败，有不少是在信息披露事项上栽跟头。比如，2016年以来，截至到2016年8月份，就有金刚玻璃、申科股份、新文化、天晟新材、九有股份、唐人神、升华拜克7家上市公司并购重组方案，因不符合信息披露要求被否，占到了2016年现有被否案例的将近一半。

【典型案例】

天晟新材（300169.SZ）并购德丰电子——私下协议被晒，二进宫被否

天晟新材2015年12月10日发布公告称拟以7.1亿元的价格收购上海德丰电子科技（集团）有限公司（下称“德丰电子”）100%股权。天晟新材旨在借助德丰电子旗下德丰网络技术有限公司（下称“德丰网络”）、德颐网络技术有限公司（下称“德颐网络”）主营业务进入线下支付结算领域。

在上述重组方案于2016年4月27日有条件通过证监会审核后，突然于2016年6月13日被告知重审。

证监会2016年6月20日公布的第44次审核结果公告，称因天晟新材未披露其实际控制人、董事长吴海宙与交易对方于2015年12月签署的一份有关本次重组期限的协议，违反了《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定，据此否决了天晟新材本次重组方案。

【案例点评】

天晟新材并购德丰电子被否，是一个比较罕见的案例。虽然天晟新材曾被质疑有“借壳交易”之嫌，但本次并购被否的直接原因仅仅是源于一份未披露的“私下协议”，天晟新材可谓“阴沟里翻船”。有评论认为，案例中所涉及的“私下协议”，如果不是交易双方自己捅出来，外人在一般情况下很难发现；但笔者认为，不可心存侥幸，而恰恰相反，这警示着我们，信息披露事项不能有半点含糊，作为上市公司和专业中介机构而言，务必时刻坚守合规底线！ 

二、上市公司自身财务出了严重问题

【原因解读】

根据《重组办法》第四十三条第一款第（二）项规定，上市公司并购重组需符合上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告的条件；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除。审计机构如果不能为上市公司出具无保留意见审计报告的，一般是上市公司财务出了很严重的问题，这必将会严重影响并购项目的成败。

【典型案例】

烯碳新材（000511.SZ）并购晨阳碳材——审计意见存保留

2015年12月17日，烯碳新材发布公告，计划以每股7.83元的价格定向发行7790.55万股，用于收购山东晨阳新型碳材料股份有限公司（下称“晨阳碳材”）100%股权。

2016年4月30日，公司披露2015年审计报告。根据2015年审计报告，2015年12月30日，烯碳新材与全资子公司宁波杭州湾新区炭基新材料有限公司（下称“宁波炭基”）签订了3.92亿元金额为高纯石墨销售合同，并开具了4.4亿元银行承兑汇票，该银行承兑汇票用于支付宁波炭基货款，宁波炭基在收到上述票据后随即进行了背书转让，最终该票据通过第三方贴现后以代收款名义转回烯碳新材，但实际上烯碳新材与宁波炭基签订的高纯石墨销售合同并未实际履行。除此以外，审计机构还在报告中指出的其他多项关于烯碳新材的公司治理问题。审计机构据此向烯碳新材出具了“无法表示意见”的报告书。

2016年4月22日，烯碳新材发布公告称，鉴于公司2015年度财务审计机构变更导致公司不能按原计划于2016年4月18日前申报反馈意见回复材料，且导致公司本次重组事宜存在不确定性。烯碳新材隧于2016年4月18日自行撤回了申报材料。

【案例点评】

虽然烯碳新材此次并购失败并非被证监会否决，且其自撤材料并未提及年报审计问题，但我们从事情的来龙去脉来看，可以清晰的分辨出，其本次并购失败的真正原因是，无法满足《重组办法》第四十三条第一款第二项规定的“无保留意见审计报告”要求。 

三、上市公司或其董事、高级管理人员涉嫌严重违法违规

【原因解读】

根据《重组办法》第四十三条第一款第（三）项规定，上市公司开展并购重组项目的，上市公司及其现任董事、高级管理人员需不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外。也就是说上市公司内部治理出了问题。如果出现此种情形，则其并购重组项目必将受阻。

【典型案例】

大智慧（601519.SH）并购湘财证券（430399.OC）——遭遇证监会处罚

2015年2月，大智慧公告称，公司及全资子公司上海大智慧财汇数据科技有限公司拟通过发行股份及支付现金方式，以总计85亿元的价格收购湘财证券股份有限公司（下称“湘财证券”）100%股份。

然而，因信息披露涉嫌违反证券法律规定，证监会于2015年5月4日决定对大智慧进行立案调查。经调查，证监会于2015年11月向大智慧下发《行政处罚及市场禁入事先告知书》，确认大智慧在2013年存在涉嫌提前确认有承诺政策的收入8744.69万元，以“打新”等为名营销虚增销售收入287.25万元，利用框架协议虚增收入93.34万元等违法事实。据此，证监会对大智慧公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款，时任高管给予警告并处相应罚款及采取证券市场禁入措施。

此外，根据2016年1月31日大智慧披露的2015年年度业绩预告显示，大智慧预计在2015年亏损4.5亿至5亿元。而根据证监会的要求，持有证券公司5%以上股权的股东应当净资产不低于人民币2亿元，最近两个会计年度连续盈利，且信誉良好，最近三年无重大违法违规记录。因此，大智慧已不具备并购湘财证券的条件。

2016年3月8日，大智慧发布公告称，因资产重组障碍基本无法消除等因素，决定终止对湘财证券的并购计划。

【案例点评】

在并购中即便占主导优势的上市公司，也必须先做到严格遵守并购重组的规范，不能为实施短期并购而违反证监会的并购重组规定，其中即包括上市公司的自身行为规范，也包括上市公司的董事、监事和高级管理人员的行为必须符合相应规范。对比主板上市公司大智慧，在新三板挂牌的湘财证券同期业绩增长斐然，傲娇的小公主也是可遇而不可求啊！ 

四、被并购资产无益于上市公司

【原因解读】

根据《重组办法》第十一条第（五）项规定，上市公司必须符合有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。如果并购重组项目对上市公司无益，则必将侵害上市公司的利益，进而会损害广大投资者的合法权益。

【典型案例】

恒信移动（300081.SZ）并购易视腾——难兄难弟相惜

恒信移动于2015年3月5日公告称，拟以8.2亿元的价格收购易视腾科技有限公司（下称“易视腾”）91.30%股权。

易视腾则是一家互联网电视运营服务商，自2008年成立以来，该公司一直亏损，根据恒信移动的公告，2013年和2014年，易视腾分别亏损2378.95万元和5475.65万元。

为了此次重组方案能够顺利过会，易视腾股东抛出承诺称，2015-2017年度易视腾扣非后净利润总和计划达到1.01亿元。而为实现这一目标，易视腾至少每年要实现3300万元以上的净利润。恒信移动聘请的专业中介机构核查后也认为，此承诺对于一直亏损严重的易视腾来说基本是难以企及。

此外，当时的恒信移动也已陷入亏损状态，因此，对于恒信移动来说，此次重组是在亏损状态下斥巨资收购亏损的资产。

最终，证监会以易视腾2015年完成盈利预测的可实现性存在较大风险，未来盈利能力具有重大不确定性，以及标的资产权属未决诉讼的结果存在不确定性，否决了恒信移动对易视腾的收购。

【案例点评】

通过重组实现产业链的整合，是部分公司并购重组的主要动机。但是，并购项目的实施本身依赖并购方的良好的业绩基础和被并购方的可预期的成长。本宗并购中双方的业绩基础薄弱，成长性预期不明，导致并购资产最终无益于上市公司的可持续发展，可能损害投资者利益，最终被否决。 

五、被收购资产权属不清晰

【原因解读】

根据《重组办法》第四十三条第一款第（四）项规定，上市公司开展并购重组项目的，需充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。如果被并购资产存在权属争议的，将导致整个项目搁浅。

【典型案例】

富春通信（300299.SZ）并购天津春秋时代——版权纠纷成障碍

2015年9月29日富春通信公告称，其拟以8.64亿元的价格收购春秋时代（天津）影业有限公司（下称“天津春秋时代”）80%的股权。

据悉，天津春秋时代旗下影片《战狼》累计票房收入达5.43亿元，天津春秋时代由此形成业务收入9182.38万元，实现净利润7886.89万元。该影片原系由北京春秋时代文化有限公司（下称“北京春秋时代”）于2011年投资拍摄。

2016年1月，北京春秋时代法定代表人邓湘文等以吕建民（天津春秋时代法定代表人、原北京春秋时代实际控制人）和天津春秋时代转移《战狼》权利的关联交易未经股东会同意，违反《公司法》相关规定，造成北京春秋时代重大经济损失为由，对吕建民、天津春秋时代提起诉讼，请求返还全部收益，确认《战狼》以及由北京春秋时代无偿赠予天津春秋时代的《幻想曲》、《寻找罗麦》等几部电影的知识产权归北京春秋时代享有。

基于上述纠纷争议，证监会以标的公司核心知识产权涉诉，否决了富春通信的重大资产重组方案。

【案例点评】

并购项目的风险的爆发往往不限于方案论证、商业谈判和文本起草阶段，也往往爆发于并购项目后期的交割执行阶段，有较长的潜伏期。所以，在并购项目开展前期，对标的资产的合法合规性、权属等法律问题的尽职调查和法律障碍的排查必须十分审慎、全面、及时，也务必毫无保留准确地予以披露；否则，可能会因为权属争议、诉讼争端等造成无法预知、无法补救的后果，导致整个并购项目满盘皆输！