对赌协议的涵义及类型

（一）对赌协议的涵义

“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism，“VAM”) 本义是“价值调整机制”，也有翻译为“估值调整协议”。简单地讲，对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于企业价值估值不一致情况下对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整的权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。所以，对赌协议实际上是期权的一种形式。对赌协议产生的根源在于目标公司或目标资产未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议本质上是一种金融工具，是带有附加条件的价值评估方式。但在法律人士看来，对赌协议仅仅是一项附生效条件的民事法律行为而已。

（二）对赌协议的类型 

1.按支付对价方式的不同分类

对赌协议按照收购方支付对价方式的不同，可以分为正向的对赌协议协议和反向的对赌协议。从这种分类来看，对赌协议就是国外投资并购实践所称的“或有对价”（contingent consideration），在公司并购法律和所得税法中则被称为“earn-outs”，因此也被称为正向的或有对价协议和反向的或有对价协议。简单地讲，“earn-outs”是指资产并购中，由于收购方与出售方就标的资产的价值无法达成一致意见，为了弥补双方对价值预测的分歧而达成交易，双方对标的资产的总价不作固定，约定以未来期间标的资产的表现指标（如销售收入、净收入等）为基准，来确定标的资产的最终成交价格。

（1）正向或有对价协议（正向对赌协议）

通常情况下,正向或有对价协议是指，当并购重组的收购方和出售方对目标公司的估值（收购总对价）无法达成一致时，双方会在基于未来事件（亦称为“里程碑”事件）的基础上采取一个追加支付（additional payment）或者一个或有对价的方式来解决分歧和差异。这样的价款支付或对价通常被称为“或有对价”，并且典型地采取目标公司在收购日后满足某些收入或盈利指标的方式进行。譬如，在股权并购交易中，目标公司的控股股东转让其持有股权，收购方于交易达成时先予支付一部分价款，之后根据“里程碑”是否达成再予以追加支付给出让股东一笔金额不确定的价款。这种方式可以形象地称为“预付＋追加”方式。下面，我们通过一个例子来看正向或有对价协议：

【例41-1】正向或有对价协议（标准或有对价协议）

A公司希望出售其持有的B公司100%股份，B公司拥有并运营一个运输业务。A公司认为该股份的公允价值为600万元。该价值是基于该运输业务每年将产生450万元的销售收入预期的基础上作出的。潜在的收购方C公司认为，该股份的估价在400万元到600万元之间。A公司同意出售该等股份给C公司并达成一致，双方签订的收购条款将考虑运输业务在交易后2年的业绩表现。因此，交易双方达成如下协议条款：

1）在收购日，C公司一次性支付400万元；

2）如果运输业务在收购后2年每年的年度销售总收入超过250万元，则C公司追加支付该年度总销售收入超过250万元部分的50%；

收购日后，与A公司的估值预期一致，在后续2年的每年的销售总收入都是450万元。因此，C公司被要求在该2年每年结束时支付100万元［（450－250）×50%］。

 （2）反向或有对价协议（反向对赌协议）

与正向或有对价协议相反，反向或有对价协议是指，在出售方出售标的资产中，收购方于交易达成时先予支付商定的一个总价款，如果标的资产或目标公司未实现“里程碑”，则出让方应向收购方返还约定金额的价款。这种方式可以形象地称为“先付＋后返”方式。我国实践中，上市公司发行股份购买资产中的“盈利预测补偿协议”或“利润补偿协议”就是典型的“先付＋后返”方式。下面，我们通过一个例子来看反向或有对价协议：

【例41-2】反向或有对价协议

基本事实同【例41-1】，但除了如下事实：收购方C公司同意先支付600万元，如果B公司在收购后2年内的业绩表现达不到要求的话，但希望从A公司处获得返还部分价款的一个保证。因此，交易双方达成如下协议条款：

1）在收购日，C公司一次性支付600万元；

2）如果运输业务在收购后2年每年的年度销售总收入达不到450万元，则A公司将每年少于450万元的差额部分的50%返还给C公司。

在收购后2年，B公司运输业务的年度销售总收入分别为425万元和435万元。因此，A公司应在第1年年末返还12.5万元［（450－425）×50%］，应在第2年年末返还7.5万元［（450－435）×50%］。

2.按对赌产生的基础资产的不同分类

对赌协议按照对赌产生的基础资产的不同，可以分为增资型对赌协议和资产收购型对赌协议。

（1）增资型对赌协议

所谓增资型对赌协议是指，在投资人对目标公司进行增资时，以被投资的公司或资产为基础资产进行对赌，通常采用的里程碑事件是被投资公司及资产的未来盈利能力或者是被投资公司未来是否能够上市等。在PE/VC融资中，这种类型的对赌非常常见，而且对赌的对象往往既包括被投资公司原控股股东（或创始股东），还可能包括被投资公司本身。

 （2）资产（股权）收购型对赌协议

所谓资产（股权）收购型对赌协议是指，在收购方对目标公司或标的资产（股权）进行收购时，收购方与出售方以被收购的目标公司或标的资产（股权）为基础资产进行对赌，通常采用的里程碑事件是目标公司或标的资产（股权）的未来盈利能力。在上市公司重大资产重组中，这种类型的对赌体现为“盈利预测补偿协议”或“利润补偿协议”。

我们可以发现，资产（股权）收购型对赌与增资型对赌的区别在于对赌的基础资产并不一样。后者的基础资产是被投资公司的资产，而前者的基础资产是被收购方投入的目标公司/资产或者说被收购的目标公司/资产。