辩证地看待净资产收益率

　　一、净资产收益率的缺陷分析

　　1.时效性缺陷

　　净资产收益率只是着重反映单一时期的状况。举例而言，当一个公司为推行一种新产品而导致费用大量增加时，净资产收益率开始下降，但它下降仅仅是一个时期的状态，并非显示财务业绩状况恶化。因为净资产收益率只包含一年的盈利，它无法反映多重阶段决策所产生的全部影响。因此，中国证监会最近下文将上市公司配股资格由净资产收益率连续三年为10%调整到连续三年平均为10%，最低不少于6%，是合理而正确的。

　　2.风险性缺陷

　　净资产收益率不能反映一家公司在产生净资产收益率时所伴随的风险。例如，探险公司在非洲野外油田开采业务中赚得6%的投资收益率，与5倍的资产权益比率相结合，产生出30%的净资产收益率，其间，另一公司投资于政府证券赚得10%的投资收益率，在其财务来源中，负债与权益所占的比例相同，从而产生出20%的净资产收益率。哪一家公司业绩好呢？从收益与风险的关系来看，答案应是后者。因此，净资产收益率仅着重于收益而忽视了风险，所以它是衡量财务业绩的不精细指标。

　　3.价值性缺陷

　　净资产收益率衡量股东投资的收益，投资数额使用的是股东权益的账面价值，而非市场价值，这个区分很重要。例如，甲公司1998年度的净资产收益率是18.2%，这是其以账面价值1.56亿元购买公司的权益而赚取的。但这可能是不现实的，因为甲公司权益的市场价值是4.56亿元，照这个价格，它每年的收益将是6.22%.权益的市值对股东来说更为重要，因为它衡量现有的、可实现的股票价值，而账面价值仅仅是历史数据而已。所以，即使净资产收益率能衡量管理者的财务业绩，但它与带给股东投资的高收益不可同日而语，即投资者依赖于净资产收益率寻找高价值的公司是不够的。公司的净资产收益率对别人必须是未知的，因为一旦被知晓，投资者获取高回报的可能性就会因为更高的股票价格而消失。

　　4.指标上的缺陷

　　从净资产收益率的计算公式可以看出，这一指标属相对比例数，而非绝对水平数。从ROE=E/A的公式中（E：表示每股净收益、A：表示每股净资产）可以看出，提高净资产收益率的五条途径分别是：（1）A、E↑；（2）A↑、E↑↑；（3）E↑、A↓；（4）E、A↓；（5）E↓、A↓↓。途径 （1）表示情况良好，值得提倡；途径（2）表示情况最好，值得褒奖；途径（3）表示情况不明，必须查明；途径（4）表示有问题，应予以警惕；途径（5）表示必须摒弃。如若在考核上市公司经营绩效或审定配股资格时只把眼光停留在净资产收益率本身的高低而对其“高”的途径不加判明，则极有可能发生将所有途径一视同仁的危险。

　　二、补充完善净资产收益率的思考

　　正因为净资产收益率是一把有缺陷的标尺，用此标尺来评判上市公司的经营绩效进而决定其是否有再融资资格或是投资显得不够科学，因此，有必要引用新指标对净资产收益率进行补充完善。

　　1.设立投资资本收益率指标（ROIC）

　　为了减少净资产收益率缺陷的影响，建议计算投资资本收益率并与净资产收益率、资产收益率对比分析。

　　ROIC=EBIT（1-税率）/（付息债务+权益）

　　这个比率的分子项是一家完全以权益筹资的公司所应报告的税后收益，分母项是指公司获取收益所必需的所有现金来源的总和。尽管应付账款也是公司的一种现金来源，但因为它不附带明确的成本，所以被排除在外。实质上，投资资本收益率是生产经营活动中所有投资资本赚取的收益比率，而不论这些投资资本是被称之为债务还是权益。见下表分析：

　　表1　　　　　　　　　　　　单位：万元

　　┌──────────┬───┬───┐

　　│　　　　　　　　　　│A公司 │B公司 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│负债（10%利息率）　 │900　 │0　　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│权益　　　　　　　　│100　 │1000　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│总资产　　　　　　　│1000　│1000　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│税前、息前利润　　　│120　 │120　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│利息费用　　　　　　│90　　│0　　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│税前利润　　　　　　│30　　│120　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│税收（税率40%）　　 │12　　│48　　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│税后利润　　　　　　│18　　│72　　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│ROE（净资产收益率） │18%　 │7.2%　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│ROA（资产收益率）　 │1.8%　│7.2%　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│BOIC（投资资本收益率│7.2%　│7.2%　│

　　└──────────┴───┴───┘

　　通过上面的例子我们可以发现，除了A公司运用高财务杠杆，而B公司是完全的权益筹资外，其它方面均完全相同。因为这两家公司除了资本结构外都相同。A 公司的净资产收益率是18%，反映了它广泛地运用了财务杠杆，同时，B公司的零杠杆定位产生了一个更低但质地更好的7.2%的净资产收益率。资产收益率则出现了偏差，由于A公司极大地使用债务而遭到惩罚而B公司未受影响。只有投资资本收益率独立于两个公司的财务政策之外，对两个公司都显示了7.2%的收益率，即投资资本收益率反映的是没有被公司不同的财务策略所混淆的基本盈利能力。

　　2.经济价值增值指标（EVA）及股票市值指标（MVA）

　　经济价值增值指标的内涵是指一个公司或生产单位仅在它的营业收益超过所利用的资本成本时才成为其所有者创造的价值。它的值越大，表明该企业盈利能力越强，越具有投资价值。

　　EVA=EBIT（1-税率）-Kw*C，其中：EBIT（1-税率）是单位的税后营业利润；Kw是加权平均资本成本；C是企业生产所利用的资本。通过若干技术的财务调整，它可以近似等于付息债务与权益账面价值的和。

　　经济价值增值指标的一个重要属性是，投资年度经济价值增值指标现值等于投资的净现值，这使得根据经济价值增值指标而不是净现值来衡量投资效果成为可能。由于经济价值增值指标将三个主要管理职能-资本预算、业绩评估及奖励费用结合起来，从而解决了以往那些效益评价指标和决策目标相互矛盾的情况。

　　股票市值指标=公司股票市值+负债-投资总额。在一个有效的市场中，该指标值越大，表明该企业的前景越被看好，越能体现出股东价值最大化。因此，股票市值指标通常是预测公司未来增长潜力的一个良好的指标。但在中国由于许多非理性因素的影响，使得股票市值指标未能完全发挥出评价企业的优势。

　　3.建立多维坐标系统代替单一的净资产收益率

　　由于净资产收益率构建的是单维的而非双维、多维的坐标系统，所以要从浩瀚的市场经济的“海洋”中标出上市公司绩效的坐标，光靠净资产收益率指标是难以“标”出的。因此衡量一家上市公司的经营绩效，不仅要考虑相对指标如净（总）资产收益率的高低，而且要重视绝对指标如每股净资产等。这里我们用相对指标如企业盈利能力、偿债能力（抗风险能力）、成长能力构成一个占权重分别是50%、30%、20%的综合指标体系，以行业标准率为基础，适当进行理论修正；用绝对指标如每股收益及每股净资产构成另一个权重分别为50%的评价综合指标体系，再以上述两个综合指标构成双维坐标系统来评价上市公司。关键技术是 “行业标准评分值”的确定。这个坐标系统只有长期实践、不断修正，才能取得较好的效果。

　　[参考文献]

　　[1]罗伯特。C.希金斯。财务管理分析[M].北京：北京大学出版社，1998.

　　[2]詹姆斯。C.范霍恩。现代企业财务管理[M].北京：经济科学出版社，1999.

　　[3]万建华，陈正中。现代公司理财[M].深圳：海天出版社，1996.

　　[4]陈诚。对净资产收益率误区的认识[N].证券时报，2000-11-16.

　　[5]财政部注册会计师考试委员会办公室。财务管理[M].辽宁：东北财经大学出版社，1999.