为什么实务中股权投资的“三类股东”不常见

　　接触投资的朋友会知道公司型基金、合伙型基金这一类的股权投资基金，却不怎么留意和私募投资有关的“三类股东”——契约型基金、信托计划、资管计划。契约型基金还好理解一点，毕竟我国契约型基金早先主要应用于公募证券投资基金领域，2012年末修订的《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)在2013年6月1日实施后，私募证券投资基金也纳入调整范围，明确受《基金法》的调整。对于信托计划、资管计划可能就没什么印象。

　　我们先来看下这“三大股东”具体指的是什么。

　　“三大股东”具体内涵是什么，发行人存在“三类股东”有没有上市风险

　　契约型基金又称为单位信托基金，指专门投资机构(银行)和企业共同出资组建一家基金管理公司，基金公司作为委托人通过与受托人签订信托契约的形式发行收益凭证。

　　信托计划是由信托公司担任受让人，按照委托人的意愿，为收益人的利益将两个以上委托人交付自己进行集中管理，运用或处分的资金信托业务活动。信托计划分为单一资金信托和集合资金信托。

　　资管计划，也称资产管理计划，是由获得监管机构批准的公募基金子公司、证券公司、保险公司、银行等，向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的一种行为或者安排。资产管理计划通常是证券公司(基金公司)及其子公司的经营业务范围。

　　目前，契约型基金、信托计划、资管计划，这“三类股东”在投资拟上市公司、参与上市公司非公开发行以及重大资产重组时，存在导致被投资项目或交易存在无法过会的风险。但是，在企业上市问题上，“三类股东”也不都不能通行：在新三板挂牌的公司可以有条件放行，尚未在新三板挂牌的，暂不允许存在“三类股东”。

　　“三类股东”在新三板挂牌期的审核标准是怎样的

　　根据《首发业务若干问题解答》，发行人在新三板挂牌期间形成三类股东持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：

　　(1)中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。从控股股东和非控股股东层面，以持股比例5%为分界线。

　　(2)中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。

　　(3)发行人应根据在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。

　　(4)发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。

　　(5)中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

　　“三类股东”申报IPO存在的主要问题是什么

　　已经存在于新三板挂牌公司股东情况下，公司拟定IPO存在一些障碍，这些问题主要是以下几方面:

　　(1)缺乏民事主体资格，确权登记困难

　　三类股东都是委托人通过受托人名义进行投资，以契约为载体的金融产品，工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东。

　　(2)出资人资金来源难以穿透核查

　　实践中申请IPO时间较长，在这段期间，如果三类股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将会造成被投资公司股权结构不稳定。即便利益期限错配进行短债长投，也会增加兑付风险的出现。

　　(3)投资决策和收益分配不能有效披露

　　三类股东投资决策、收益分配都是按照契约约定，经管理人操作，难以有效披露，不符合IPO股权结构清晰的要求。

　　(4)出资人和资金来源难以穿透核查

　　契约型私募基金、资管计划和信托计划在法律关系上实质属于代持，它的背后有很多股东，尤其在多个金融产品嵌套情况下，或存在股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易等问题，难以实现穿透监管。

　　目前阶段企业IPO过程中对“三类股东”除了清理，还有什么解决办法?

　　应该说，“三类股东”是一个长期存在且比较难解决的问题，相关企业能成功IPO是个案，监管层窗口意见也仅供参考。实务中，券商大多建议IPO企业一般须在申请上市之前通过实际控制人或者控股股东回购或者向其他机构转让等方式清理三类股东，因而不常见。仔细分析那些已经IPO的企业，其“三类股东”或多存在一定可控性：大多数三类股东是拟定IPO企业在新三板挂牌期间定向增发形成，投资操作尺度可控;“三类股东”没有分级和嵌套情况，也没有存续期即将到期情况，都是封闭产品;“三类股东”都可以通过穿透核查到最终份额持有人，股份持有情况相对清晰可控。

　　证监会目前正在积极研究存在三类股东的拟上市企业股东适格性规则，尤其是新三板精选层转北交所上市以后，具体规则也在制定之中，需要持续关注。