困境房地产企业的重整投资价值

　　受宏观经济下行、融资政策收紧等综合因素影响，房地产行业深陷困局，流动性危机频发。2024年3月9日，住房和城乡建设部部长倪虹在十四届全国人大二次会议民生主题记者会上强调，“对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组”。可以预见，在未来一段时间内，房地产行业仍将继续处于不破不立、加速出清的阶段。

　　近年来，为维护房地产市场平稳健康发展，国家持续出台各项融资支持政策。2022年11月11日，中国人民银行、原银保监会联合出台《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，强调积极探索市场化支持方式，鼓励资产管理公司通过担任破产管理人、重整投资人等方式参与项目处置;2024年5月17日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况，强调进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求。

　　当前，破产重整仍是困境房地产企业涅槃重生的救命稻草，是实现困境房地产企业破局而立的关键出路。对于房地产企业而言，其重整成功的关键即在于重整投资人及相应投资款项的引入。然而，重整投资过程中可能存在的风险往往使投资人望而却步。本文旨在从困境房地产企业重整的投资优势及风险防范等角度切入，将投资人的目光聚焦于困境房地产企业重整项目，为其在危机中发掘新的商机提供参考。

　　一、困境房地产企业重整的投资优势

　　1.降低投资成本

　　在企业投资过程中，资产的评估价值是处置企业资产、围绕投资金额展开磋商的重要依据。结合符合重整条件的企业资不抵债或明显缺乏清偿能力的现实情况，评估机构通常采用成本法及清算价值法对企业资产进行评估，资产评估价值将进一步得到夯实。因此，相较于一般的投资并购方式，通过重整程序投资将大幅降低投资成本。

　　2.锁定债务规模，优化债务结构

　　根据《中华人民共和国企业破产法》(以下简称“《企业破产法》”)第四十六条之规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。也就是说，困境房地产企业进入重整程序后，其债务规模即告锁定。同时，管理人将在综合考量该企业资产负债状况的基础上制定重整计划。通过重整计划对企业债务结构做出优化调整，包括但不限于采用对部分债务豁免清偿、债转股、留债、调减约定过高利率等方式化解企业债务危机。通过前述方式，将有效控制重整投资人的成本及风险。

　　3.降低隐性负债风险

　　困境房地产企业进入重整程序后，将由人民法院依法指定的管理人对企业进行全面接管，并通过公告等方式通知全体债权人申报债权。债权申报直接影响到债权人在重整程序中的参会表决及债权受偿等权利，基于此，债权人往往会在程序中积极申报债权。此外，管理人通常会聘请第三方审计机构对债务人的财务状况进行全面审计，通过债权人申报债权及审计机构审计等方式将有效核实、确认企业债务情况，使得债务人的隐性债务尽可能浮出水面，降低隐性负债所带来的投资风险。

　　4.司法程序保障投资安全

　　重整程序是在人民法院监督之下，由其指定的管理人依法依规开展各项工作，其程序具有司法规范性;管理人主要由律师事务所、会计师事务所、清算公司或清算组等主体担任，具有较高的专业性;管理人在履职过程中，就企业财务审计及资产评估等工作将聘请专业的审计、评估机构进行，有效保障相关工作的准确度及公信力;就管理人或债务人企业制定的重整计划草案等，需由债权人会议审议及表决通过，并经过人民法院裁定批准后执行;重整计划执行阶段，由管理人负责监督重整计划能够切实得到落地执行。经过前述重整程序的严格把关，将大幅降低重整投资人的投资风险，保障投资安全。

　　5.保障投资效率

　　《企业破产法》第七十九条规定，债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。债务人或者管理人未按期提出重整计划草案的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。前述规定明确了制定重整计划的时限要求，重整计划经人民法院裁定批准后亦将按照重整计划规定的时限进行执行。基于前述规定，重整投资人可对重整投资期限结合具体案件实际情况进行预估与判断，有效保障了重整投资人的投资效率。

　　6.“府院联动”机制将为重整投资提供协调与支持

　　困境房地产企业重整涉及多方主体利益，可能衍生多种社会问题。在大型困境房地产企业重整案件中，地方政府亦会参与其中，纳入行政资源，通过府院联动机制协调解决各项衍生问题。在地方政府的牵头协调下，重整程序中可能存在的职工维稳、税费减免、工商变动、治安协调等难题均可在一定程度上得到化解。对重整投资人而言，在投资谈判、股权调整、资产变现，甚至企业重整成功后的信用修复中，均可通过协调政府提供帮助与支持等方式，高效化解重整投资中衍生的各项实际问题。

　　二、困境房地产企业重整投资的路径选择

　　1.股权投资模式

　　股权投资，是指投资人通过出资取得目标公司全部或部分股权，投资人可通过持有公司股权而间接享有开发项目的全部收益。股权投资人具有较高的决策权，可直接参与或主导房地产项目开发，同时减少了资产过户等冗繁程序，且无需承担因资产过户而产生的高额税费。

　　2.债权投资模式

　　债权投资，是指投资人通过收购债权参与重整投资的模式，主要包括：(1)折价收购主要及关键债权，以获得债权清偿利差;(2)在收购大额债权后通过以物抵债方式获取企业资产(需符合《企业破产法》及重整计划的具体规定);(3)在收购债权后通过债转股方式实现对项目资产的股权投资。

　　3.资产投资模式

　　资产投资，是指将困境房地产企业全部或部分资产整体转让，由投资人承接债务人部分或全部资产和项目，投资人所付款项在破产程序中用于偿付企业债务的投资模式。该模式仅涉及资产转让，可以有效隔离债务人企业的潜在负债或法律风险等。

　　4.共益债投资模式

　　共益债投资，是指投资人以向债务人提供借款的方式维持标的企业的经营及项目续建，待债务人财产变价后或依照重整计划执行时，其本息作为共益债务优先受偿。该模式具有较高的灵活性，通过设定担保措施以及优先清偿、随时清偿的制度安排均能为共益债投资人的资金安全提供保障。

　　5.代建代管模式

　　代建代管模式是指投资人不直接取得房地产企业或开发项目，而是接受委托对房产开发项目进行建设、经营、管理，取得管理收益。该模式降低了投资人的资金压力，相较于其他模式，可有效规避困境房地产企业可能存在的法律风险问题。

　　三、困境房地产企业重整投资的风险防范

　　1.隐性债务风险防范

　　根据《企业破产法》第九十二条第二款之规定，债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利;在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。

　　投资过程中，重整投资人对于前述潜在的负债情形应重点关注，除了通过债权申报程序判断债务人企业负债情况外，还可聘请专业机构对企业负债情况进行详尽调查，并要求重整计划中对未申报债权清偿款项进行预留，以降低未来偿债风险。

　　2.明确投入资金的共益债性质

　　共益债权优先性的前提在于其投入资金以共益债权认定，为了确保共益债投资人向债务人提供共益债借款后可以获得优先清偿，其可在共益债借款协议签署过程中明确资金的共益债性质、清偿顺位、款项的用途和管理方式等，以降低共益债投资的潜在风险。

　　3.为共益债清偿资金提供保障

　　根据《企业破产法》第七十五条第二款之规定，在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。为了进一步保障投入资金的安全性，共益债投资人可以通过在投资时取得债务人企业或相关关联方担保等方式保障资金安全，并加强对投入资金的监管，确保债务人企业对资金利用的合理性。

　　4.关注资产转让的各项手续

　　在资产投资模式下，往往涉及房产、在建项目等资产转让，其中在建工程转让手续冗繁，《中华人民共和国城市房地产管理法》第三十九条规定 ：“以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当符合下列条件：(一)按照出让合同约定已经支付全部土地使用权出让金，并取得土地使用权证书;(二)按照出让合同约定进行投资开发，属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上，属于成片开发土地的，形成工业用地或者其他建设用地条件。转让房地产时房屋已经建成的，还应当持有房屋所有权证书。”结合前述规定，投资人通过资产投资模式取得房地产时，应当关注资产转让是否满足法定条件，相关转让手续是否齐备，管理人关于资产转让相关公告披露的风险是否全面等。

　　5. 采用综合投资模式保障资金安全

　　重整投资不存在放之四海而皆准的模式，重整投资人可以综合运用多种投资模式，尽可能克服采取单一模式的风险，同时结合具体案件实际情况，也可以吸纳其他主体作为联合体共同参与重整投资。如通过共益债投资+股权投资模式，可以有效克服共益债投资中重整投资人缺乏企业开发经营决策权的弊端，同时也可通过共益债优先清偿加速投资回款;或通过共益债投资+代建代管模式克服共益债投资中重整投资人不能对项目进行直接或间接管理的风险和项目托管中缺乏资金的风险。重整投资人可结合实际情况，综合选择多种重整投资模式。

　　6.加强府院联动，化解衍生问题

　　困境房地产企业重整投资中在建项目转让、工程建设过程中各项许可证的办理以及工程后续的竣工验收工作等均可能涉及到同政府相关职能部门协调沟通;对于房地资产或股权存在查封、冻结等权利限制的情况下，涉及到相关司法机关在重整受理后积极配合中止执行、解除财产保全措施;此外，困境房地产企业重整中涉及的税务问题，亦可以通过争取政府支持，进一步降低企业税务负担。前述问题直接关系到重整投资人的各项权利行使与实现，重整投资人应在重整过程中加强与管理人、政府及法院的联系，推进各项衍生问题的有效化解。

　　7.提前布局重整失败风险的防范

　　在困境房地产企业重整过程中，重整失败是重整投资人可能面临的重要风险。为充分保障重整投资安全，重整投资人应提前布局，做好重整失败风险化解的相应安排。为此，重整投资人不仅需要在投资尽调过程中摸清标的企业资产负债情况，还应通过重整投资协议对退出机制及条件等内容进行设计与安排，并纳入重整计划。此外，通过设置综合投资模式亦是重整投资人规避重整失败风险可采取的一项重要举措。

　　四、结语

　　重整投资人通过重整投资助力困境房地产企业恢复生机，实现价值重塑。一旦困境房地产企业成功化解危机，实现涅槃重生，不仅能够给予重整投资人以可观的回报，还能加速盘活房地产市场，实现多方共赢。困境房地产企业重整投资对于投资人而言既是一个难得的机遇，也是一个充满风险的挑战，重整投资人应根据具体项目和自身实际情况选择合适的投资模式，抓住机遇，提前布局，做好风险防范与管控，转危机为商机，实现重整投资收益的最大化。

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　　合伙人 张健鑫

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