汇率变动如何影响企业资产负债表

      自从2005年汇率制度改革以后，汇率变动对经济的影响成为学术界研究的一个热点。关于汇率变动对经济影响的文献非常多，但关于汇率变动对微观主体影响的研究较少，有少量文献讨论汇率变动对金融机构资产负债表的影响，这些研究主要是描述性的，仅仅从理论的角度去探讨这种影响。而本文将从实证的角度讨论汇率变动对微观企业资产负债表的影响。

      在国外文献中，研究汇率变动对资产负债表的影响，主要是用来说明货币危机的成本。如果某一经济体中存在严重的货币错配，即外币负债大于外币资产的现象，当本国货币大幅度贬值时，会使其以本币表示的债务负担增加，企业净资产价值下降，资产负债表的恶化使企业筹集资金的成本提高或者是筹集资金的方式受到限制，信贷获得量下降，投资下降，最终导致产出下降。

      资产负债表恶化、净资产价值下降以后，企业的信贷获得量下降，原因在于金融市场信息不对称。由于市场上存在不对称信息，关于投资项目的回报是企业家的私人信息，而贷款入需要耗费成本才能观测到，所以贷款人为了避免企业家的道德风险给自己带来的损失，就把贷款合约建立在借款人的净价值之上。高水平的净价值可以减少不对称信息带来的问题：(1)净价值可以在企业破产时用来偿付贷款，减少贷款者风险暴露；(2)净价值高的代理人一般不会从事风险很大的投资，这会减轻委托人一代理人问题。借款人的净价值越高，代理成

本就越低，贷款人愿意提供的贷款数量就越多；借款人的净价值越低，代理成本就越高，贷款人愿意提供的贷款数量就越少。因此，由于金融市场的不完善，企业获得的信贷和其净价值密切相关。

      汇率变动对企业资产负债及净价值的影响，一个前提就是汇率变动，第二个前提就是企业资产负债存在货币错配。2005年汇率制度改革之前很长一段时间，中国实行钉住美元的汇率制度，即使是2005年汇率制度改革以后，人民币兑美元的汇率每年升值幅度也不大。但是，由于企业外币资产、外币负债的计价货币不仅仅只有美元，所以要综合考察汇率的变动情况。事实上，多边加权的人民币有效汇率经常波动。从企业资产负债的货币匹配程度来看，我国企业的资产负债确实存在货币错配，外币负债大于外币资产，而且货币错配的程度在不断扩大。

     由于人民币的有效汇率经常变动，加上企业存在货币错配，因此必然会对企业的资产负债表及净价值产生影响，这种影响就是汇兑损益。汇兑损益是指在持有外币货币性资产和负债期间由于外币汇率变动而引起的外币货币性资产或负债的价值发生变动而产生的损益。

     按我国会计制度规定，在会计期终了时必须计算汇兑损益并按如下的方法进行处理：筹建期间发生的汇兑损益应当计入开办费，生产经营期间发生的汇兑损益应作为当期财务费用处理，对于其中与购建固定资产等直接相关的汇兑损益，在资产尚未交付使用之前发生的应当予以资本化，计入相应固定资产的购建成本。2007年1月1日开始实施的新会计准则中外币折算也作出了类似的规定。

     本文用汇兑损益股东权益来衡量汇率变动对企业净价值的影响，股东权益是企业的总净价值，在其他条件不变的情况下，汇兑损益上升，汇兑损益／股东权益上升。信贷获得量用短期借款／总资产、长期借款／总资产、短期借款加长期借款／总资产三个指标来衡量。本文选取2001-2006年制造业上市公司为研究对象，原因是制造业相对于其他行业来说，进出口业务和对外投融资规模更大，资产负债表更容易遭受汇率的影响。其他行业汇兑损益的规模可能更加巨大，比如航空业，人民币升值以后会带来巨额的汇兑收益。2007年南方航空全年的汇兑收益超过25亿元，中国国航汇兑收益为19．75亿元，东航汇兑收益为20．23亿元。

      从短期信贷来看，整个制造业存在汇率变动的资产负债表效应，即随着汇兑损益变化导致净价值变动，进而导致短期信贷获得量同方向变化。这可能是短期信贷一般在一年期以内，容易对净价值的变动产生反应。但是，只有纺织和服装行业、石油和化工行业、金属和非金属行业以及机械与设备行业存在汇率变动的资产负债表效应，其他行业不显著。

      从长期信贷来看，除了生物和医药行业存在汇率变动的资产负债表效应外，不论是整体还是其他的子行业，汇率变动的资产负债表效应均不显著。这其中可能的原因是长期信贷周期较长，企业长期发展计划和战略是长期信贷的一个重要的影响因素。

      从整体信贷来看，汇兑损益引起的净价值上升都能够显著导致总信贷获得量的增加。而且在食品和饮料行业、石油和化工行业、金属和非金属行业、机械和设备行业，汇率变动的资产负债表效应也显著地存在。

      2005年汇率制度改革以来，人民币有不断升值的趋势，企业使用外债成本下降，企业有意识调整资产负债币种结构，使得企业外币负债快速上升，货币错配的规模加速扩大。由于货币错配，汇率升值导致企业资产负债及净价值发生变化，加上金融市场信息不对称，进而导致企业信贷获得量的增加，特别是短期信贷量增加，促进了制造业的投资扩张。这可能是人民币升值对经济紧缩效果不强的一个微观原因。

      不同行业货币错配程度不一样，汇率变动的资产负债表效应的强弱也不一样。因此，针对信贷增长过快、有些行业投资过热等问题，除了单纯的货币政策外，还必须配合外债政策、汇率政策、资本管制政策、外币利率政策，多管齐下，才能取得较好的效果。

       值得强调的是，汇兑收益只有外币资产或外币负偾以不同的汇率交割以后，才是真正实现了的收益，否则只是账面收益，一旦人民币贬值，这些收益很快会消失甚至变为亏损。．在目前人民币单边升值预期以及持续性紧缩货币政策背景下，企业有意识地调整资产负债表的货币构成，纷纷扩大外币负债，减少外币资产。人民银行公布的2008年第一季度货币信贷数据显示；我国外汇贷款继2007年下半年保持较快增长后，在2008年第一季度表现出爆发性上涨。截至2008年一季度末，我国金融机构外汇贷款余额为2688亿美元，同比增长56．92％，一季度外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，为2007年全年外汇贷款增量的95．5％。其中，2月份单月外汇贷款增量214亿美元，占到一季度外汇贷款增量的44％。企业的货币错配程度不断扩大隐藏着很大的风险，一旦人民币贬值，企业的货币错配对经济会有紧缩作用。政策当局需要对这种潜在的风险保持足够的警惕。