国办发[2022]19号 国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见

　　公募REITs盘活存量资产的重点方向

　　从领域来看，19号文在《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号文，下文简称“958号文”)的基础上，新提出了聚焦存量和改扩建有机结合的项目资产以及长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，潜在的项目范围持续扩大。

　　重点区域方面，19号文在958号文明确的REITs试点重点支持区域的基础上，补充了两类地区，更加强调支持新项目建设、缓解地方政府债务压力的目的性。

　　重点企业方面，19号文强调对参与的各类市场主体一视同仁，重点支持存量资产较多、建设任务重、负债率较高的国有企业，鼓励民营企业根据实际情况参与盘活国有存量资产、积极盘活自身存量资产。预计将有越来越多的民营企业成为公募REITs的原始权益人。

　　公募REITs发行条件

　　公募REITs是基础设施项目的重要退出通道，能够间接拉动基础设施项目的投融资，形成良性循环。作为存量资产盘活的重要方式，19号文第四条指出：

　　“推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)健康发展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施REITs市场。国有企业发行基础设施REITs涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进REITs相关立法工作。”

　　该表述进一步放宽了公募REITs项目发行上市的条件。根据958号文对公募REITs项目试点年限的要求，项目运营时间原则上不低于3年，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。19号文进一步强调灵活合理确定运营年限，对于保障性租赁住房、新能源发电等项目，通常能较快进入稳定运营产生稳定现金流，可灵活合理确定运营年限。

　　同时，958号文要求项目收益来源持续稳定且合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流的提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流的提供方较少的，要求重要现金流方应当资质优良，财务情况稳健。19号文则指出可进一步灵活合理确定收益集中度要求。以保障性租赁住房为例，如果与某些重点租户签订了长期租赁协议，则收益集中度要求可适当放宽。

　　19号文提出要建立健全的扩募机制，首次提出要探索建立多层次基础设施REITs市场。扩募机制有利于已上市的运营主体依托市场机制增发份额收购资产，将会使更多的优质存量资产进入资本市场。预计未来外部资产的收购将成为公募REITs市场发展的重要途径。

　　公募REITs可供分配现金流编制

　　可供分配现金流是评估公募REITs投资价值及回报的重要指标，用当期可供分配现金除以基金的初始规模(上市发行后则除以基金于基准日的市场价值)即为当期的可供分配现金流分派率。可供分配现金流一直以来受到监管机构以及广大投资者的密切关注，在《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》等政策文件中曾多次提及可供分配现金流的测算要求。

　　相关文件指出，在申请注册公募REITs时，基金管理人需提交包含未来现金流合理预测和分析的尽职调查报告，以及经会计师事务所审核的模拟可供分配现金流测算报告。在公募REITs发售时，基金招募说明书中需披露基础设施项目的现金流测算分析。在基金存续期间，基础设施项目现金流相比预期减少10%及以上时，须依法编制发布临时公告，并在定期报告中披露实际现金流与预测现金流的差异情况。

　　同时，在国家发改委与证监会联合印发的《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求》中提及，基础设施项目应满足“预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%”的要求。

　　因此，可供分配现金流的测算是公募REITs项目发行阶段的重要一环。我们将从可供分配现金流的计算逻辑及报告编制要点两方面进行介绍。

　　供分配现金流的测算逻辑

　　公募REITs的交易结构通常涉及4个层面的主体，分别为底层基础设施项目层面、特殊目的载体(SPV)、资产支持专项计划(ABS)层面以及公募REITs基金层面。公募REITs的常规交易结构和现金流路径如下图所示：

　　底层基础设施项目运营产生的现金流在扣除未来合理的相关支出预留后，可通过分红或支付股东贷款利息的方式转移至上层公司。由于持有项目公司股权的SPV通常在交易架构完成后被项目公司反向吸收合并，合并完成后项目公司会直接以分红或支付利息的方式将收益分配给ABS;ABS在扣除相应税费、计划托管费、计划管理费等费用后将收益分配给公募REITs基金;最终公募REITs基金在支付税费、公募基金管理费和基金托管费等费用后，将剩余的可供分配金额分派公众投资者。

　　根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》及交易所发布的可供分配金额测算报告内容与格式参考，可供分配金额是在公募REITs基金合并层面的净利润基础上进行合理调整后的金额。在计算可供分配现金流时，应当先将合并净利润调整为税息折旧及摊销前利润(EBITDA)，随后在EBITDA的基础上调整得到本期可供分配金额。

　　其中，从合并净利润加回的折旧摊销金额，应包括底层基础设施项目评估增值额在未来每年的折旧摊销金额。从合并净利润加回的利息支出以及在计算可供分配金额时从EBITDA调减的利息，为外部债务的利息支出，而非股东贷款的利息支出。

　　未来合理的相关支出预留，除应预留可覆盖未来合理期限内运营所需支出的现金外，还需要考虑一些不可分配的现金，例如保障性租赁住房项目收取的租客押金等。

　　值得注意的是，项目公司通过分红进行收益分配时，会同时受到可供分配利润和可供分配现金流的限制。考虑到基础设施项目通常具有大量固定资产或无形资产，折旧摊销金额较大，同时公司法对于法定盈余公积金提取也有一定要求，因此项目公司账面现金无法通过分红全部提取。在这种情况下，采用支付股东贷款利息的方式不仅可以较早地回收现金，还可以产生税前抵扣，在税务成本方面优于分红，因此实务中基金层面的所有现金将从项目公司以股东贷款利息及偿付本金的方式进行抽取。由于现行税收政策规定非金融企业支付给关联方的利息支出，对应不超过2:1的债股比的部分可以抵扣所得税，为降低企业税负压力，通常按照此债股比搭建资本结构。

　　现金流测算的关注要点

　　综合相关政策要求以及安永的经验，我们总结了以下现金流测算的关注要点：

　　在进行现金流测算时，对于特许经营权类的项目，需注意预测年限不应超过其特许经营权期限，对于产权类项目，则没有明确的期限要求。

　　在现金流来源方面，现有政策文件要求基础设施项目收益来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入，政府补贴无法作为主要的现金流来源。

　　在现金流的合理预测方面，应注意财务预测的合理性和审慎性。产权类的项目通常参考签约合同及市场环境，结合历史状况进行分析预测。特许经营权类的项目则通常可参考相关协议文件中关于价格和服务量/使用量的约定。对于没有保底量的项目来说，收入通常取决于服务量/使用量的多少，因此需结合历史期间稳定运营后的现金流情况及行业经验，考虑市场趋势对项目服务量/使用量的影响。

　　以下以产权类及特许经营权类项目为例，阐述进行可供分配现金流测算时需关注的事项：

　　可供分配金额测算报告的编制要点

　　在公募REITs申请发行阶段，基金管理人需出具经会计师事务所审核的模拟测算现金流测算报告。报告整体结构如下：

　　报告应披露基金预计发行日起一年一期的预测可供分配金额计算表、预测合并利润表以及预测合并现金流量表。同时，在报告附注中需要对以下内容进行说明：

　　(1)基金及基础设施项目的基本情况：包括基金名称、基金类型、募集规模、交易安排及所投资基础设施项目等基本要素;基础设施项目所在地、所处行业、资产范围、产品或服务内容、权属或经营资质期限(如有)、收入来源等。

　　(2)编制基础：基金管理人应明确根据《证券投资基金法》、《证券法》、《企业会计准则》、《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》、《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引(试行)》等政策法规，编制可供分配测算报告。基金管理人应说明测算期间的起止日，测算期限不超过2年且不晚于第二年年度最后一日。

　　(3)会计政策及会计估计：基金管理人应说明编制测算报告所采用的会计政策及会计估计，所采用的会计政策及会计估计应当遵循国家现行的法律、法规、企业会计准则的规定。

　　(4)税项：适用的税项、税率及纳税基础。

　　(5)可供分配金额测算的基本假设：假设现行法律、法规、税收政策、市场情况等不会发生重大变化。若是基本假设前提发生变化，应相应调整预测结论。

　　(6)可供分配金额测算的特定假设：基金管理人应就基金的募集情况、预测合并利润表、预测合并现金流量表及可供分配金额计算表的测算基础做出特定假设，例如项目收入、各项成本、税费的重要假设参数、公允价值变动损益和资产减值损失等。产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目，重要参数至少应包括预测出租率、租金价格、收缴率等;收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目，重要参数至少应包括预测主要产品或服务价格、销售数量等。

　　(7)测算说明：基金管理人应就合并利润表、合并现金流量表及可供分配金额计算表中的重要项目进行解释说明。例如合并利润表收入、成本和税费的主要构成，可供分配额金额计算表中未来支出预留等重要调节项的构成及依据等。

　　(8)影响预测结果实现的主要风险因素及对策(如有)：基金管理人可评估影响实现结果的主要风险因素，例如经营风险、市场风险、信用风险、流动性风险等并制定应对策略。

　　(9)敏感性分析(如有)：基金管理人可结合实际情况评估影响未来可供分配金额的主要因素，并进行敏感性分析。

　　结语

　　“19号文”进一步扩大了其潜在标的范围，一定程度上放宽了公募REITs发行的条件，并提出要完善相关税收政策及风险防控举措。预计在19号文的助推下，中国公募REITs市场将迎来长足的发展。

　　本文是为提供一般信息的用途所撰写，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。